3
mar

El Quantitative Easing desmitificado

Escrito el 3 marzo 2014 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

El viernes pasado me preguntaron en un programa de intereconomía cómo funciona el QE (relajación monetaria).

Pasaré a explicarlo lo más simplemente que pueda, respondiendo nuevamente a las preguntas que me hicieron, para que quede como referencia escrita.

  • ¿Qué es el Quantitative Easing?
En español se traduciría como relajación monetaria o flexibilización cuantitativa…  ¡Lo cual lo hace más difícil de entender todavía!
Es un programa financiero llevado a cabo por los bancos centrales orientado a la recompra de bonos, generalmente de medio y largo plazo, con objeto dual de:
  1. dar liquidez a los bancos, los cuales se supone que prestarán el dinero a las empresas y las personas, eventualmente.
  2.  Además al subir los precios de los bonos, bajan las rentabilidades, al tener estas una relación inversa.
  • ¿Por qué se lleva a cabo el Quantitative Easing?
Se hace para dar impulso a la economía, específicamente cuando las políticas de intervención clásicas, como bajar los tipos de interés ya no dan resultado.
Obviamente no se pueden bajar los tipos a corto plazo cuando ya casi están en 0% en casi todas las economías desarrolladas.
  • ¿Qué tipo de activos se recompran?

Activos de renta fija, es decir bonos.

  • ¿Qué vencimientos?

 Típicamente de 2, 5 y 10 años, aunque podrían comprarse de cualquier plazo en el que queramos modificar el nivel de los tipos de interés.

  • ¿Siempre son bonos del estado?

No. De hecho, más o menos para hacernos una idea, de los $85bn que ha estado recomprando la Fed en su tercer programa QE3: $45bn. han sido titulizaciones hipotecarias residenciales (RMBS) y $40bn. han sido bonos del tesoro.

  • ¿Siempre la ejecuta la Fed en EEUU?

No. El Banco de Inglaterra y el Banco de Japón han sido muy activos últimamente recomprando bonos en el marco de QE.

Y Europa, lo ha hecho de forma indirecta, cuando ha ayudado a España, Irlanda, etc… recomprando bonos a los bancos locales.

  • ¿Desde cuánto se está aplicando?

En 2008 comenzó el primer programa QE1 con la quiebra de Lehman Brothers.

Dos años más tarde, se estableció el segundo QE2 con la crisis de la deuda europea.

Ahora estamos inmersos en el tercer programa o QE3, que ha estado recomprando $85bn al mes durante el año pasado 2013, y se esperan cantidades inferiores en el 2014.

  • ¿Qué es el Tapering?

El Tapering, significa simplemente una reducción del programa de recompra. Se está llevando a cabo desde el 2014, y se espera ir reduciendo de 10bn. en 10bn. cada mes.

  • ¿Se imprime dinero nuevo para hacer la recompra?

Generalmente sí. Y eso tiene efectos potencialmente negativos para la economía.

  • ¿Qué efectos negativos tiene el EQ?
  1. Los bancos a lo mejor se podrían quedar el exceso de liquidez en su balance, con objeto de fortalecer sus ratios financieros.
  2. Se puede debilitar la moneda, ya que al haber más moneda en circulación, por la ley de la oferta y la demanda, se está incrementando la oferta de dólares y en cambios la demanda se queda constante. Y como consecuencia se debilita el tipo de cambio, en este caso el dólar
  3. Se puede generar inflación, si se inunda la economía de liquidez.
  4. Se pueden generar burbujas en los mercados, los activos financieros suben de precio más de la cuenta, al saber los participantes de mercado que existe un comprador que adquiere billones todos los meses, independientemente de si tiene sentido o no.

 

Espero, que os haya clarificado este tema, tan especializado de nuestro sector, pero que tanto afecta a los mercados.

Nos vemos pronto.

8
feb

Cambios normativos en Energías Renovables I

Escrito el 8 febrero 2014 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero

El pasado 03 de Febrero la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha enviado al sector eléctrico la orden de estándares que fija la nueva retribución para las energías renovables y la cogeneración, de acuerdo al desarrollo del Real Decreto –ley 9/2013 de 12 julio.

Este texto debe aprobarse todavía y existe un plazo para que los agentes del Mercado puedan plantear alegaciones al mismo, por lo tanto habrá que esperar a que sea definitivo.

Las bases de este marco retributivo se han recogido en la Ley 24/2013, de 26 de diciembre del Sector Eléctrico, fundamentalmente en el artículo 14, concretando igualmente, los criterios y la forma de revisión de los parámetros retributivos para las instalaciones de producción a partir de fuentes de energía renovables, cogeneración y residuos con regímenes específicos.

De esta forma, los parámetros retributivos se fijarán por periodos regulatorios que tendrán una vigencia de seis años. Estos parámetros retributivos podrán revisarse antes del comienzo del periodo regulatorio. Si no se llevara a cabo esta revisión se entenderán prorrogados para todo el periodo regulatorio siguiente.

La Ley 24/2013 de 26 de diciembre, además determina que legalmente se fijará antes de cada periodo regulatorio el valor sobre el que girará la rentabilidad razonable de lo que reste de vida regulatoria y que en ningún caso podrán revisarse una vez reconocidos, la vida útil regulatoria ni el valor estándar de la inversión inicial de una instalación.

Por otra parte, preceptúa esta ley que cada tres años se revisarán para el resto del periodo regulatorio las estimaciones de ingresos por la venta de energía generada, valorada a precios de mercado de producción, en función de evolución de los precios de mercado y las previsiones de horas de funcionamiento.

La citada ley, recoge que el primer periodo regulatorio se iniciará en la fecha de entrada en vigor del Real Decreto –ley 9/2013 de 12 julio y finalizará el 31 de diciembre de 2019.

Para el cálculo de los parámetros retributivos de las instalaciones tipo, se considera como rentabilidad razonable, el rendimiento medio en el mercado secundario de las obligaciones del Estado a 10 años de los 10 años anteriores a la entrada en vigor del Real Decreto-ley 9/2013 de 12 julio, esto es el periodo comprendido entre el 1 de julio de 2003 y el 30 de junio del 2013. Este valor es el equivalente a 4,398 por ciento, que una vez sumado los 300 puntos básicos, hacen que el valor de la rentabilidad razonable sea el 7,398 por ciento.

El valor estándar parte de la suma de la potencia nominal de las instalaciones y para la potencia pico a efectos de cálculo, se ha tomado un incremento medio del 15% respecto a la potencia nominal.

Se establece un valor estándar de la inversión inicial de cada instalación tipo, en base a los estudios de instalaciones reales, análisis de informes específicos y datos de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia. Dicho valor inicial permanecerá invariable para cada instalación tipo hasta el final de su vida útil regulatoria, según lo establecido en la Ley 24/2013 de 26 de diciembre.

El régimen retributivo durante el periodo de vida regulatoria ( 30 años desde el día siguiente de la fecha de puesta en marcha de las instalaciones) se basa en una retribución por la venta de energía valorada a precios de mercado, una retribución especifica compuesta por un término por unidad de potencia instalada, que cubra los costes de la inversión para cada instalación tipo que no pueden ser recuperado por la venta de la energía en el mercado, al que denomina Retribución a la inversión, y un término a la operación que cubra , en su caso, la diferencia entre los costes de explotación y los ingresos por la participación en el mercado de dicha instalación tipo, al que se denomina Retribución a la operación.

Una vez que las instalaciones superen la vida útil regulatoria, dejarán de percibir la retribución a la inversión y la retribución a la operación.

Para el cálculo de costes de explotación, se han tenido en cuenta los costes asociados a la generación eléctrica para cada tecnología necesarios para realizar la actividad de forma eficiente y bien gestionada.

Para el cálculo de horas en funcionamiento se han considerado las horas anuales medias reales por año desde la puesta en marcha que han realizado las instalaciones según los datos de la Comisión Nacional de los Mercados y de la Competencia, y partiendo de estos valores se han establecido el número de horas mínimo para la retribución a la inversión, el umbral de funcionamiento para poder cobrar algo y número de horas máximo a efectos de la retribución de la operación.

El resumen es que establecen un sistema de retribución basado en un precio estándar de una instalación tipo y además existe otra retribución de la operación basada en un numero de horas de funcionamiento. El resto de energía irá calculada a precios del pull de la energía.

Este método de cálculo es efectivo desde el 14 de julio del 2013, fecha que se aprobó el Real Decreto –ley 9/2013 de 12 de julio.

 

 

 

 

4
dic

En las últimas semanas hemos sido bombardeados, desde todas partes del mundo, con noticias que apuntaban a un cambio de rumbo en la política monetaria que ha venido implementando la Reserva Federal (FED) desde 2009, para tratar de reimpulsar a la economía estadounidense y volver a situarla en niveles previos a la crisis.

Este instrumento denominado Relajación Cuantitativa (Quantitative Easing en inglés) es una herramienta de la política monetaria utilizada por los bancos centrales cuando los tipos de interés están en unos niveles muy cercanos a cero y, por tanto, no es posible actuar sobre ellos. Se trata pues, de una política que se pone en marcha cuando los instrumentos de política monetaria habituales (tipos de interés y tipo de cambio) dejan de surtir el efecto esperado. Es asimismo, una política usada para desbloquear el crédito en las economías, haciendo fluir la liquidez en los bancos con la intención que se vuelva a prestar dinero a las familias y a las empresas.

La QE se basa principalmente en un programa de compras por parte del banco central nacional de un determinado volumen de activos financieros a bancos u otras instituciones financieras privadas. Los activos financieros adquiridos tienen, por lo general, un vencimiento superior a un año. Sin embargo y, al contrario de lo que suele suceder en una transacción convencional, el banco central no entrega directamente dinero a cambio de dichos activos, sino que lo que hace es reconocer un depósito a favor de dichas instituciones.

Por tanto, la Relajación Cuantitativa tiene como principal objetivo el influir sobre la oferta monetaria (aumentándola) y no sobre los tipos de interés (ya que no se pueden seguir reduciendo), al contrario que la política monetaria tradicional. Además de en Estados Unidos, esta política monetaria ha sido puesta en marcha en un en un gran número de economías de primer nivel tales como Japón, Reino Unido e incluso en Europa.

No obstante, la Relajación Cuantitativa no siempre tiene los efectos que inicialmente fueron previstos. De hecho, no puede ser vista como la panacea para todo tipo de problemas, ya que ocasiones el problema es muy superior al alcance de la propia QE. Además, puede darse el caso de que la intervención del correspondiente banco central no tenga un volumen lo suficientemente relevante como para influir en la economía nacional.

Uno de los problemas más frecuentes de la QE es su potencial efecto en la inflación a medio plazo, creando presiones al alza en los precios, aunque este efecto pueda ser rápidamente contrarrestado con políticas restrictivas, mucho más rápidas en hacer efecto.

En otras ocasiones, los objetivos de los programas de compra de activos de los gobiernos son tan amplios y ambiciosos, que obligan a mantener la política de relajación cuantitativa durante un periodo de tiempo tan largo que la hacen totalmente insostenible.

Precisamente, las previsiones de caducidad de la política de QE, aspecto que aún no se conoce a ciencia cierta, ha tenido unos efectos devastadores en las monedas de países emergentes. De hecho, la previsible retirada progresiva de los programas de Relajación Cuantitativa (y la consecuente previsible subida de tipos en Estados Unidos) se espera que provoque una salida de capitales hacia la primera potencia mundial que pondrá en aprietos a las ya de por sí resfriadas economías emergentes, que verán como sus monedas caen abruptamente.

En este sentido Cristine Lagarde, directora gerente del FMI, defiende una coordinación global, con políticas que reflejen la interdependencia y responsabilidad mutua entre países para planificar una retirada ordenada de las políticas de estímulo no convencionales que suavicen los efectos en determinados países, con el objetivo de no dañar la todavía frágil recuperación mundial. Las líneas de SWAPS han sido un elemento destacado por Lagarde como un instrumento muy adecuado para este fin.

6
sep

VALORACIÓN DE EMPRESAS: MÉTODO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

Escrito el 6 septiembre 2013 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

La idea principal del método es obtener la valoración de una compañía descontando los flujos de caja libres futuros esperados para una empresa, es decir el flujo de caja antes de intereses y después de impuestos. Es importante a la hora de realizar las proyecciones futuras entender el crecimiento del negocio y del sector donde se opera, así como los requerimientos de inversiones en capital y fondo de maniobra futuras para permanecer en una posición competitiva.

El factor de descuento. Metodología de Capital Asset Pricing Model.

El descuento de los flujos de caja se realiza mediante el Coste Medio Ponderado del Capital de la empresa. La fórmula para el cálculo del Coste Medio Ponderado del Capital (CMPC o WACC por sus siglas en inglés) es la siguiente:

CMPC = Ke* [E/(D+E)] + Kd*(1-T)*[D/(D+E)]

Dónde:
Ke = Coste del capital social
E/E+D = Ratio de capital social sobre capital social y deuda
Kd = Coste de la deuda
T = Tasa fiscal, el término (1-T)
D/E+D = Ratio de deuda sobre capital social y deuda

El coste medio ponderado del capital se descompone en dos partes:
1) El coste de la deuda de la empresa, que viene definido por el tipo de interés que la empresa debe pagar para financiarse en los mercados de deuda mediante la emisión de bonos, la obtención de créditos por parte de bancos, etc…
La financiación mediante deuda genera el pago de intereses, que tiene un efecto fiscal positivo para la empresa, al tener consideración de gastos fiscalmente deducibles. Este efecto positivo de la deuda se conoce como escudo fiscal, que viene recogido en la fórmula en el término (1-T)

2) El coste del capital social o el retorno requerido por sus accionistas por invertir en la empresa. El coste del capital social se calcula mediante la siguiente fórmula:

Dónde:
= Rentabilidad del activo libre de riesgo
= Beta, coeficiente del riesgo sistemático o no diversificable
= Tasa de rentabilidad esperada del mercado (portfolio eficiente)

La idea general detrás de la metodología de CAPM, gira en torno a la necesidad de que los inversores sean compensados de dos maneras: 1) por el valor temporal del dinero y 2) por el riesgo asumido.
El valor temporal del dinero se representa en la fórmula con la tasa de rentabilidad libre de riesgo, compensando al inversor por su dinero en un plazo determinado. Normalmente, se suele tomar en consideración como activo libre de riesgo los bonos estatales de países como Alemania para valoraciones en euros o Estados Unidos para valoraciones en dólares.

La segunda parte de la ecuación representa la compensación por el riesgo asumido al invertir en activos con riesgo. El coeficiente Beta mide la volatilidad de la empresa en relación al mercado y, en consecuencia, el riesgo que el mercado está otorgando a dicha empresa. Los coeficientes beta inferiores a 1 significan que la empresa se mueve en menor medida en relación al índice con el que se compara, tanto en subidas como en bajadas de cotización. Por lo tanto, las empresas con Beta inferior a 1 se pueden considerar como inversiones más defensivas y con menor riesgo. Por el contrario, las empresas con Beta superior a 1 tienen mayores variaciones en sus precios que las del mercado con el que se comparan, por este motivo se consideran inversiones con un riesgo más elevado que el mercado.

El último factor de la ecuación representa la prima que se espera en un mercado por el riesgo que supone invertir en un portfolio eficiente diversificado, sobre invertir en un activo libre de riesgo.

Cabe destacar que para realizar valoraciones de empresas es común desapalancar la Beta y reapalancarla de acuerdo a una nueva estructura de capital que se quiera estudiar implementar, aumentando o disminuyendo el nivel de deuda de la empresa, por ejemplo, si se está estudiando la adquisición de una empresa y se considera que dicha empresa no posee una estructura de capital óptima.

Valor terminal

El periodo de estimación de flujos de caja a descontar que se suele considerar rara vez supera los diez años, siendo común estimar un número menor. Esto se debe a la dificultad de estimar de forma medianamente precisa el futuro. Sin embargo, la vida de una empresa suele ir mucho más allá de este periodo, por lo que se requiere otorgar un valor a la empresa más allá de este periodo. Para ello, se incluye el valor terminal de la empresa.
El valor terminal se calcula mediante una perpetuidad.

Valor Terminal = [FC*(1+g)] / (CMPC-g)

dónde.
FC = Último flujo de caja estimado
G = tasa de crecimiento
CMPC = Coste Medio Ponderado de Capital

El flujo de caja utilizado debe ser realista e incorporar factores como la inversión de capital media de la empresa o el sector, aunque en el último flujo de caja no tenga estimado ninguno.
El factor de descuento debe ser adecuado a la tasa de crecimiento esperada. Esta tasa de crecimiento normalmente será la misma que la del sector donde opera la empresa, ya que históricamente es muy complicado obtener crecimientos superiores a los del mercado en periodos de tiempo muy prolongados.
Finalmente, cabe destacar que es importante no mezclar los flujos de caja con los factores de descuento, siendo este uno de los errores más comunes.
Los flujos de caja no deben tener en cuenta el coste de la deuda que ya se encuentra recogida en el factor de descuento.

23
abr

ALM Master Class: Hedging interest rate risk

Escrito el 23 abril 2013 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

ALM Master Class on Hedging interest rate risk will be broadcasted on internet at 4pm MAD Time today 23 April 2013.

Topics to be discussed will include how to hedge financial liabilities using modified duration and convexity in real life.

The financial and mathematical framework will be discussed.

The flavor of the month in the industry is the so called “key-rates duration” or “buckets duration”. We will discuss that concept as well.

At the end of the session a real case will be solved using Matlab software.

 

Click here to register for master class

ALM Case to be used in Master Class (Matlab)

 

1
abr

Cómo analizar una inversión cuantitativamente

Escrito el 1 abril 2013 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

Numerosas veces nos preguntan cómo seleccionar una inversión de forma racional.

Antes que nada, todo se debería calcular en base a los retornos (o rendimientos) de los activos. Muchos participantes del mercado cometen el error de tomar como argumentos de entrada los precios de los activos. Este fallo es grave, ya que no estarían comparando manzanas con manzanas.

Pongamos un ejemplo de tres estrategias en subyacentes diferenciados (divisa, materias primas y renta variable):

1) Compramos el EUR/USD a 1,3 y vendemos a 1,5

2) Compramos petróleo a 100$/barril y vendemos a 90$/barril, y el almacenamiento nos cuesta 1$/barril.

3) Compramos acciones de IBM a 100$/acción, vendemos al cabo de un año a 110$/acción y cobramos un dividendo de 5$/acción.

Como vemos, es imposible comparar las estrategias en base a precios, porque hasta las unidades de medida son diferentes. Es importante destacar que hay que ajustar el cobro de cupones o dividendos, para poder tenerlos en cuenta. De la misma forma hay que restar gastos de mantenimiento.

Veámoslo en retornos o rendimientos: La primera estrategia obtiene una subida del 20%, la segunda sufre una bajada del 11% (-10%-1% de mantenimiento) y la tercera obtiene un retorno del 15% (10% de plusvalía+5% de dividendos). De esta forma sí que podemos comparar las estrategias.

A continuación se exponen las métricas más utilizadas por los profesionales del sector.

Máximo Drawdown: Es la rentabilidad mínima entre todas las combinaciones posibles desde un valor máximo en los liquidativos del fondo hasta un

mínimo posterior.

Ratio de Sharpe: expresa la prima de riesgo obtenido porcada unidad de riesgo total soportado por la cartera. A mejor Sharpe, mejor es el fondo.

Ratio de Sortino: En su cálculo considera el exceso de rentabilidad esperada sobre el activo sin riesgo; sin embargo, la medida de volatilidad utilizada para corregir el ratio por riesgo, a diferencia de Sharpe no tiene nada que ver con la tradicional desviación estándar utilizándose en su lugar, una medida de dispersión de los rendimientos negativos (downside risk). Es decir, diferencia entre “la buena” y “la mala” volatilidad.

Downside risk: potencial pérdida del fondo si las circunstancias de mercado varían negativamente.

Ratio de Treynor: propone como medida ex post del performance de la cartera el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo sistemático. El exceso de rentabilidad o prima de riesgo viene definido por la diferencia entre el rendimiento de la cartera y la tasa libre de riesgo. El riesgo sistemático o de mercado viene medido por la beta de la cartera.

Ratio Omega: Es el cociente entre la probabilidad de tener una ganancia y la probabilidad de tener una pérdida. Cuanto mayor sea, mejor. La ratio tiene en cuenta las situaciones menos frecuentes.

Alfa: Mide la rentabilidad de una inversión con independencia de la evolución del mercado. Es fiable si va con un alto R2 (factor de correlación entre el fondo y el índice).

Desviación estándar: Mide la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo. Se calcula con la desviación estándar del cambio en un
periodo de tiempo determinado.

Tiempo de recuperación tras caída: Es el número de días transcurridos desde que se alcanzó el mínimo hasta que el valor liquidativo vuelve a ser igual o superior al del máximo.

Ratio de Información: indica el exceso de retorno de la cartera sobre el índice de referencia ponderado por la unidad de riesgo relativo al índice de referencia.

Tracking error: desviación típica de las diferencias de rentabilidad de la cartera y el índice de referencia

Fuente: Funds People
20
mar

Chipre nos ha traído un nuevo quebradero de cabeza a los “financiero-pensadores”. Lo digo básicamente, por el número de llamadas que he recibido esta semana preguntando por quitas en la deuda senior (bonos, depósitos o cuentas a la vista), o por la posible protección del Fondo de Garantía de Depósitos sobre deuda senior no necesariamente en formato depósito como las cuentas bancarias.

Como sabemos el FGD protege a nivel Europeo hasta 100.000€. Este mecanismo sí está armonizado a nivel Europeo para dar tranquilidad a los mercados.

Aunque no nos protege el mismo fondo de garantía: Por ejemplo si tenemos el dinero en BES (en España), nos protege el Fondo portugués, y en ING (En España nuevamente) nos protegería el fondo Holandés.

Antes que nada decir que no veo ninguna analogía entre el problema Chipriota y España. Este no es el motivo del blog, sino la duda que nos ha surgido sobre la protección del FGD. Las razones por las que no veo ninguna analogía con Chipre son bastante obvias:

  • Su sistema bancario estaba hipertrofiado con respecto a su economía (no es nuestro caso)
  • No son precisamente “Too big to fail” como nosotros
  • No tenían controles de compliance/money laundering
  • Atraían capital extranjero con fines de evasión de impuestos
  • No quisieron ir a la reestructuración con Grecia…
  • y el colofón…. Tenían invertido un porcentaje altísimo en bonos Griegos (oops!).

Lo hemos estado hablando con ex-colegas bancarios y profesores y aunque la cuestión pareciese obvia y baladí, había discrepancia de opiniones.

Por tanto, me he ido a la fuente y esta es la respuesta: Sí están cubiertas las cuentas bancarias por el FGD!

Para una persona que posea 500.000€ en metálico, esto es una buena razón para tener el dinero diversificado en cinco entidades. Esto parece obvio pero os sorprendería la cantidad de gente que opera solo con un banco de confianza. Para alguien que posea 50.000.000€ esto no es operativo, pero seguro que ya está diverisificado dentro de una SICAV con lo que tampoco le preocuparía.

(*) Por cierto, cuidado con los FonDepósitos o fondos que invierten en depósitos porque estos no están garantizados por el FGD. Eso si es un problema, porque lo que ganas en la diversificación de bancos depositarios lo pierdes en la protección del FGD. No estoy seguro de cual prefiero, probablemente depende del nº de depósitos en los que invierta el FonDepósito y en su diversificación geográfica.

Vayamos a las fuentes, en este caso el propio FGD y el Banco de España:

  • En la página del FGD aparece que las cuentas sí están cubiertas:
Se consideran depósitos dinerarios garantizados los saldos acreedores mantenidos en cuenta, incluidos los fondos procedentes de situaciones transitorias por operaciones de tráfico y los certificados de depósitos nominativos que la entidad de crédito tenga obligación de restituir en las condicidones legales y contractuales aplicables, cualquiera que sea la moneda en que estén nominados y siempre que estén constituidos en España o en otro Estado miembro de la Unión Europea.
  • Y en la web del Banco de España se muestra la misma información:
La garantía cubre:
El dinero que hay en las cuentas de los clientes de la entidad, así como los certificados de depósito nominativos.
Los valores negociables e instrumentos financieros que hayan sido confiados a la entidad de crédito para su depósito o registro o para la realización de algún servicio de inversión.
23
ene

NUEVAS MEDIDAS EN CONCESIONES PARA EL AÑO 2013

Escrito el 23 enero 2013 por Antonio Rivela Rodríguez en General

Con la difícil situación financiera de las autopistas de peaje sobre la mesa, debido a los sobrecostes de las expropiaciones y al descenso continuado del tráfico que soportan, el Gobierno ha planteado nuevas medidas que entrarán en vigor con este nuevo año 2013.

La media de circulación de estas vías es actualmente de 17.475 vehículos diarios, casi la mitad de los vehículos que utilizaban estas vías en 2002, según datos del Ministerio de Fomento recogidos por Europa Press. Esta situación, unida al aumento del precio de los carburantes, la pérdida del poder adquisitivo de los usuarios, y  la existencia de vías paralelas gratuitas que realizan el mismo recorrido, ha provocado que muchas de ellas se encuentren en fase de concurso (AP-41, AP-36,R-3,R-4 y R-5), una más se encuentre en situación de preconcurso (AP-7), y es posible que otras muchas como el Eje Madrid Aeropuerto o las autopistas gallegas se declaren en concurso en las próximas fechas.

Según informa la misma fuente, el descenso en el número de vehículos ha sido superior en aquellas autopistas en riesgo de quiebra que en el resto de autopistas de peaje.

Por ello el Gobierno, se plantea ampliar para el año 2013 la partida destinada a garantizar los ingresos que las empresas concesionarias tenían previsto recibir inicialmente por el tráfico soportado. Mediante esta medida que quedó recogida en la Ley de Presupuestos Generales del Estado para el año 2013, el Gobierno pasaría de aportar el 49% de los ingresos por tráfico a hacerse cargo del 80% de estos ingresos.

Además del incremento del importe de estas ayudas, se amplia el periodo de compensación hasta el año 2021, en lugar de terminar en el año 2012 como estaba previsto, y se permite a las empresas concesionarias solicitar préstamos participativos al Ministerio de Fomento.

Así mismo, desde el 1 de enero de 2013, aumentarán los peajes en las autopistas de pago dependientes del Estado en un 2,4%, y en un 3,3% las dependientes de las comunidades autónomas.

Las tarifas de las autopistas que dependen de la Administración General del Estado están reguladas por el artículo 77 de la Ley 14/2000, de 29 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. La base de la revisión es el promedio del Índice de Precios al Consumo (IPC) en los doce meses anteriores comparado con el promedio del IPC para el mismo periodo del año anterior, y el tráfico real medido como la Intensidad Media Real (IMDR) y la previsión de dicho tráfico (IMDp) del plan económico financiero aprobado por la Delegación de Gobierno en las Sociedades de las concesiones.

El descenso del tráfico soportado por estas vías, con respecto al estimado, hace que estas tarifas aumenten, o que desciendan en el caso de que aumente el nivel del tráfico respecto al estimado. Por lo que parece esta medida de ajuste “natural” de las tarifas que pagan los usuarios de estas vías no es suficiente para aliviar la situación de las empresas implicadas en las concesiones de las autopistas.

Esta situación afecta no sólo a las grandes constructoras (Sacyr, FCC, Ferrovial,etc.) a través de sus filiales de concesión (Cintra, Abertis,etc), si no que también están implicadas tanto entidades financieras, como Caja Madrid o La Caixa, como el Estado como garante de estas concesiones.

Habrá que esperar si este nuevo paquete de medidas funciona, pero será necesario un replanteamiento más profundo de las concesiones de autopistas. Mientras tanto el Gobierno se plantea empezar a cobrar por el uso de las autopistas gratuitas, como ya ocurre en otros países europeos.

15
dic

¿EN QUÉ SE PUEDE INVERTIR EN EL 2013?

Escrito el 15 diciembre 2012 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero

Invertir es más un arte que una ciencia, a lo que yo añadiría que la humildad es clave. Pero dicho esto, existen simples herramientas que facilitan nuestra toma de decisiones, lo que unido al sentido cómun (el menos común de los sentidos), y a escuchar a los expertos aumenta las probabilidades de éxito. Estas líneas son mis divagaciones para intentar ayudar a aquellos interesados en los mercados financieros, de forma directa y con el menor argot posible.

Mi primer consejo: No inviertas (con riesgo) si necesitas el dinero en el corto plazo, o si es el excedente de tesorería de tu empresa. Este blog solo aplica a inversores de largo plazo (ejemplo: plan de pensiones). Para el corto plazo invierte en depósitos y no leas este blog.

¿Cuántas ideas?

Utiliza pocas ideas, pero sólidas y fáciles de entender para obtener valor en los mercados. Yo ahora mismo, solo tengo 5 o 6 ideas, de las cuales a lo mejor se cumplen 4. Eso es suficiente. Con el tiempo irás desarrollando más instinto para tener tus propias ideas. Pero siempre es mejor escuchar a los profesionales (que no están sesgados claro).

Corta pérdidas.

Los seres humanos no estamos programados para reconocer nuestros errores. Sé humilde. Si la idea era errónea, vende tomando pérdidas del 30% antes de que te hagan una quita obligatoria del 70% (como nos pasó a los que nos equivocamos e invertimos en Grecia hace dos años). Confía en la gente que reconoce sus errores y no lo en los que nunca pierden (en realidad no existen de esos).

Lógica Sólida.

Si no eres capaz de explicárselo a tu abuela de forma simple, probablemente no tiene tanto sentido. Si la lógica no es muy sólida, la próxima semana vendrá un economista con la idea contraria.

Dentro de este apartado, prefiero un sólido análisis fundamental (de un buen auditor ) que los análisis de los económetras que utilizan el pasado como fuente de inputs (chartista, series móviles, tendencias, etc…). Tu abuela entiende que un negocio es bueno si tiene caja, paga a sus acreedores,.. (cash is king).

No te dejes engañar con los modelos matemáticos sofisticados (¿conoces muchos matemáticos millonarios? Yo no). Al final del día, o tienen una explicación que tu abuela entiende…

¿Los gestores añaden valor adicional?

Nadie sabe más que el mercado. Desconfía del valor adicional generado por los gestores (“alpha”). Muy pocos están dotados de habilidades adivinatorias.

Desconfía de los agentes del banco. Aunque existen excelentes profesionales (y ex colegas) que te ayudarán a ejecutar tus ideas, se les paga para vender, no para adivinar lo que va a hacer el mercado. No tienen habilidades como analistas.

Invierte en fondos, solo si son especializados en un área concreta que es volátil y específica (“nitch”). Si no quieres pagar comisiones a los fondos, compra ETFs, son fondos cotizados que tienen liquidez como las acciones, y están diversificados. En España los ETFs tienen una desventaja fiscal (cuando cambias de uno a otro, pagas impuestos, no como en los fondos. No entiendo por qué el regulador hace esto).

Desconfía de los fondos de los bancos y las cajas (sus productos se colocan por la red independientemente de su calidad) y confía más en los fondos de prestigio independiente (sólo dependen de su abilidad para generar retornos y no de una red comercial). Te pongo un ejemplo sin afán de criticar: Imagínate a Bancaja, colocando un fondo de renta variable ligado a EEUU. Luego imagínate al “chavalete” de 29 años que está gestionando el fondo (te garantizo que no vive en Nueva York) sino en Valencia (oops). Warren Buffet se ríe de los gestores que van en metro al trabajo (en Londres y Nueva York casi todo el mundo lo hace) y dan consejo de cómo ganar dinero a los millonarios.

¿Se puede arbitrar al tiempo (market timing)?

Numerosos estudios demuestran que es una pérdida de tiempo, intentar adivinar cuándo es un buen momento para invertir o para vender.

Compra porque el activo es bueno por sus fundamentales. Si lo consigues barato perfecto, pero si no, al menos has comprado algo bueno. Imagínate que esto es como comprar un pequeño apartamento en barrio de salamanca o un enorme chalet en el extraradio que parece un chollo ahora mismo. Mi abuela entiende, que el pequeño apartamento siempre tendrá demanda de alquiler y compra. Eso equivale a una empresa sólida (blue chip). Hay muy pocos inversores que son capaces de hacer market timing (Warren Buffet). Pero al otro 99% nos pilló la crisis del 2008. Se humilde y no juegues a la máquina del tiempo.

¿Consejos de acciones o bonos individuales? No te lo recomiendo: Diversifica.

Si un amigo te habla bien de una acción concreta (ejemplo Telefónica). Simplemente piensa que si fuera tan fácil, todo el mundo lo haría. Una de las pocas cosas “gratis” (free lunch) que existen en finanzas es la diversificación. Si no eres un profesional, diversifica! Disminuyes el riesgo de un evento específico en ese valor, y no cuesta nada!

Invierte por sectores (producto o geografía), no por valores específicos.

Esto es consecuencia del punto anterior.

Invierte por sectores (por ejemplo Renta Variable EEUU o Deuda Corporativa Senior Europea).

Está demostrado científicamente que intentar adivinar si una acción lo hará mejor que otra (“cherry picking”, analogía con coger fresas en el campo) añade muy poco valor (menos de un 10%). Lo que realmente arroja resultados positivos en la cartera  (se estima en un 90%) es empeñar el mismo esfuerzo en saber si la renta variable lo va a hacer mejor que la renta fija (tactical allocation). Estoy cansado que todo el mundo me diga: ¿Cómo ves al Santander? Vuelve a leer el párrafo anterior por favor.

Toma decisiones para el largo plazo. Ajusta tu cartera pocas veces.

No te pongas nervioso/a. No hagas muchos movimientos en tu cartera. Lo único que consigues es generar comisiones para los bancos (de oferta/demanda o bid/offer). Toma tus 4 ideas sectoriales y sé firme en el tiempo. Espera tranquilo. Los grandes traders (George Soros, Warren Buffet, Bill Gross, etc), pueden dejar su cartera e irse de vaciones. Los comunes de los mortales no tenemos que leer todos los días el Financial Times.

Está demostrado que ser muy activo comprando/vendiendo (a esto se le llama rotación de la cartera) es una mala práctica, frente a ser más pasivo (con correcciones cuando haya cambios estructurales en la economía).

¿Cómo influye la codependencia (correlación) entre los activos?

Hace 10 años pensábamos que era muy útil tener activos poco correlacionados, es decir que tuvieran comportamientos independientes. Ahora mismo, la realidad es que esta tarea es prácticamente imposible. Todo tiene correlación.

Como financiero cuantitativo, estoy de acuerdo con la idea teórica, pero la práctica ha demostrado que casi todos los activos (me refiero a los de riesgo, obviamente no al oro que no paga dividendos y es un refugio simplemente) cayeron a la vez en 2008. Yo no me obsesionaría con la correlación. Simplemente diversifica y compra cosas sólidas.

Toda cartera tiene que tener acciones y bonos. Pero los bonos ya no son necesariamente del tesoro (cédulas, crédito, high yield, subordinada, etc.).

Utiliza medidas sencillas (y que tengan en cuenta el riesgo no solo el retorno). Por ejemplo: El ratio de Sharpe.

De entre todas las metodologías financieras, una de las que más me gusta por su sencillez, y sobretodo porque tiene en cuenta el riesgo ,es la utilización del ratio de Sharpe que mide la relación entre el retorno (ajustado por la tasa libre de riesgo) y el riesgo (medido por la volatilidad de los retornos).

De nada vale un retorno esperado estratosférico, sino va a compañado de un riesgo asumible. En cambio, como veremos más adelante, me parece razonable un retorno del 3% de deuda europea acompañado de un riesgo bajísimo (volatilidad). Ver la Figura 1 para ratios de Sharpe por sectores.

Figura 1. Ratio de Sharpe. Esperado para el 2013
1 Europe HY Credit 2.3
2 US HY Credit 1.7
3 EM Equities (local) 1.4
4 S&P 500 1.1
5 Topix 0.9
6 Global Equities (local) 0.9
7 Europe IG Credit 0.9
8 Developed Equities (local) 0.8

 

Qué NO HACER. Comencemos por los DONT´S. Las siguientes inversiones son los que yo no llevaría a cabo en el 2013.

Lo mejor para obtener buenos retornos es no perder capital. Parece una tontería, pero probablemente los mejores consejos para una cartera son los DONT´S y no los DOs. Mi abuela entiende esto fenomenal.

¿Divisas? Ni pensarlo.

Olvídate de jugar con la divisa. La divisa es extremadamente volátil y si eres un inversor europeo, no tiene sentido en tu cartera. Ni se te ocurra jugar con divisas en tu hipoteca.  Huye de las llamadas “hiopotecas multidivisa”. Por ahorrarte 1% en el tipo de interés, puedes perder un 20% en el principal. Mi abuela lo entiende perfectamente. Seguro que tu también.

Muchas veces la mejor forma de no acometer una inversión es leer argumentos contradictorios sobre la misma. El mejor ejemplo de esto es la estimación del nivel del EUR/USD por los analistas. En mi humilde opinión, todos los años, los bancos de inversión tiran un dado al aire para estimar, este tipo de cambio.  Y cuando observo a algún analista muy seguro de sí mismo sobre esta variable, me echo a temblar.

Mi recomendación: no inviertas en USD. Utiliza productos que estan cubiertos a EUR. Por ejemplo existen ETFs de bolsa norteamericana (S&P) o de bolsa internacional que cubren la divisa a EUR. A estos productos se les conoce como “EUR hedged”. Lo hacen con futuros sobre divisa, los cuales son inócuos para la cartera.

¿Bonos del tesoro? No tienen buena pinta.

Los tipos de interés están en mínimos (solo pueden subir en el futuro). Es un momento especialmente delicado para invertir en bonos de vencimiento medio/largo (técnicamente se dice “ponerse largo de duración”). Si no eres un profesional de trading, no lo hagas.

Los países desarrollados están caros (rentabilidades reales negativas) y los satélites que podrían tener valor (España, Italia, etc) no pagan suficiente retorno (5%) como para compensar el riesgo.

¿Commodities? Tampoco tienen buena pinta.

Al precio actual, la única razón por la que yo invertiría en oro ahora mismo, es como activo refugio ante un posible holocausto. Cada materia prima es un mundo, pero no parece que aporten valor bajo el binomio rentabilidad-riesgo.

Cuando veas que un activo se vende en la calle (como los “chiringuitos” que comercializan oro ahora mismo) échate a temblar.

¿Hedge Funds? Huye de las cajas negras.

Si tu abuela no entiende ni el título de este apartado. Entonces ya empezamos muy mal. Olvídate de este tema.

Pregúntales a los “hedge funds” que “presuntamente” no tienen correlación con el mercado y generan “alpha”, qué les pasó en 2008 (cayeron como el que más y la industria como la conocíamos casi desapareció).

 

Entonces… ¿Qué parece sensato hacer?

¿Renta Variable? Definitivamente sí, EEUU y Europa.

En contra de lo que transmiten los medios, las empresas (blue chips) de países desarrollados tienen mucha caja, sólidas perspectivas de beneficios, altas rentabilidades por dividendo y ratios P/E por encima de la media histórica. De hecho, es la primera vez en más de medio siglo en la que la rentabilidad de los dividendos es superior a la rentabilidad de los bonos. Para que lo entiendas, la renta variable, invirtiendo a largo plazo se parece más que nunca a un depósito con buena rentabilidad más la posibilidad de apreciación de capital (lo que los financieros solemos llamar  tener la “call option”).

Para hacer un poco de abogado del diablo, decir que se echa en cara al consenso de mercado  (el “market consensus” está escrito por los analistas de los bancos que son los mismas instituciones que intentan hacer colocaciones… oops) que hinchan los beneficios esperados del 2013, porque suelen ser demasiado optimistas (bullish). Pero ya he descontado este efecto en mis análisis.

Existe un acuerdo generalizado sobre lo baratos que están los mercados de renta variable internacionales. De forma no tan clara pero positiva, Europa, puede tener un buen año 2013.  De hecho el ratio de Sharpe es mucho mejor para EEUU que para Europa. En cualquier caso, yo invertiría en ambos mercados.

Ojo con el dólar. Si invirtes en EEUU, cubre la divisa con un ETF (EUR hedged) como hemos explicado antes. No tengo nada contra el dólar, pero qué ganas tomando riesgos adicionales. ¿No tienes suficientes?

 

¿Mercados Emergentes? Definitivamente sí, pero acciones y divisa local.

También existe un acuerdo generalizado sobre lo baratos que están los mercados emergentes. Hace 15 años, el mejor rating que te podías encontrar en este mercado era un BB. Ahora muchísimos países emergentes son BBB y tienen mucha mejor pinta que España.

Tus riesgos son dos: las acciones y las divisas locales.

Ahora bien. Mi recomendación es comprar acciones y, en divisa local. Es decir, en este caso excepcional no recomiendo cubrir la divisa (como hice antes), ya que se espera que las divisas emergentes lo hagan mejor que el USD. Y esto, no es tan difícil de pronosticar como el EUR/USD. En resumen un fondo o un ETF de acciones de emergentes (pero sin la cobertura de divisa).

 

¿Entonces qué hacemos en renta fija?

¿Deuda senior? Si. Tiene valor todavía.

En mi opinión la deuda senior todavía tiene valor. El iTraxx sigue por encima de 100 y va a acortarse más durante el 2013. No esperes grandes retornos (estimo un 3%), pero serán seguros (poca volatilidad) y con poca morosidad. En contra de lo que los medios de comunicación creen, la morosidad (default rate) del sector europeo corporativo es bajísima, incluso durante la crisis (me refiero a las firmas “Blue Chips” integrantes del índice iTraxx).

¿Deuda Bancaria: Senior, Subordinada y Preferentes? Depende.

En la deuda senior bancaria opinio lo mismo que en el punto anterior: Todavía tienen valor (con poro riesgo). Aunque si vas a invertir poco, vete a un depósito bancario subsidiado. Ganarás más y estarás protegido por el fondo de garantía de depósitos.

Si no has comprado deuda subordinada. Ten cuidado. Ahora hay un riesgo regulatorio que no existía en 2007. Puede haber quitas, debido a la nueva regulación a nivel europeo.

Por cierto. Lanzo esta pregunta a los hombres de negro (euro-inspectores). ¿Cómo puede ser que propongais una metodología de valoración que haga que la Upper Tier 2 (más senior) de Bankia sea más barata que la Tier 1 (más junior) en el canje?. Por favor que alguien les explique a estos respetables funcionarios la prelación en el capital bancario.

Si ya la tienes en cartera, depende. Si el banco está nacionalizado (Ejemplo: Bankia), acude al canje voluntario que te propongan inmediatamente.  Si no lo haces, después pueden proponerte un canje obligatorio mucho menos interesante financieramente. Si el banco no ha sido nacionalizado (Ejemplo: UNNIM ha sido adquirida por BBVA), no pasa nada, seguirás cobrando cupón sin problemas mientras que den beneficios.Obviamente si no dan beneficios fiscales no cobras en las TIER1. Pero eso es lógico.

¿High Yield? Muchísimo valor tanto en Europa como en EEUU.

 Los bonos de alto rendimiento o basura, como se desee, tienen mucho valor en la actualidad. En los últimos cinco años han aportado mucho más retorno a las carteras que la renta variable. Seguirán haciéndolo un año más. Su ratio retorno/riesgo es muy bueno ahora mismo. Si inviertes en este mercado, hazlo a través de un índice diversificado (ETF) o de un fondo especializado (Threaneedle, Aberdeen, Templeton, etc.). Es un mercado de profesionales. No jueges con valores individuales si no eres un profesional.

 

Felices Fiestas!

Me encantaría que estos humildes consejos te hayan sido útiles (como dice Groucho Marx “Si no te gustan mis principios, tengo otros”), y sobretodo espero que disfrutes de unas felices fiestas en estas navidades, que ya están a la vuelta de la esquina.Recuerda son solo mis ideas personales, basadas sobretodo en mis fracasos pasados. No es fácil aprender del éxito.

Desde el dpto. de finanzas del IE Business School esperamos que tengais un gran 2013!

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NUEVOS ESCENARIOS EN LOS PLEITOS

Escrito el 7 diciembre 2012 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

Mediante la ley 10/2012 del pasado 20 de noviembre quedan aprobadas las nuevas tasas judiciales, que entrarán en vigor en las próximas semanas una vez que el Ministerio de Justicia publique la orden en la que se regulará el procedimiento de pago y se publiquen los nuevos impresos.

Hasta ahora el pago de estas tasas sólo correspondía a las personas jurídicas, pero con la entrada en vigor de la nueva ley todas las personas físicas, excepto aquellas beneficiarias de la justicia gratuita, tendrán que abonarlas en el caso de pleitos civiles y contenciosos. Las nuevas tasas tendrán una parte fija y una parte variable sobre el importe total de la reclamación.

En este nuevo marco de la justicia española, ya han aparecido las primeras voces que apuntan al deseo de los fondos de inversión de financiar los pleitos en España al igual que ya lo hacen en países anglosajones.

El papel de estos fondos de inversión sería financiar a una de las partes, generalmente a la demandante, tras una valoración previa del proceso en la que se evalúan aspectos tales como las probabilidades de éxito, su dilatación en el tiempo, el equipo de asesores con los que cuenta la empresa, etc. En caso de fallo negativo en contra de la demandante, el fondo no cobraría nada, pero en caso de éxito cobraría un porcentaje de las ganancias o un múltiplo del importe de la financiación. Por lo que de no existir impedimentos legales, cabe esperar que veamos entrar los fondos de inversión en los litigios españoles.

Otro cambio que ya está teniendo lugar es el aumento de los procesos arbitrales. Esta alternativa a los juicios para la resolución de contratos o asuntos de libre disposición, acelera el alcance de soluciones, ya que existe un plazo máximo para la resolución, y además no admite recursos en segunda instancia. Se debe pagar al árbitro aparte, pero al no admitir segunda instancia, el proceso se acorta y se abarata. Es decir, los litigios son resueltos en un plazo reducido y a un coste conocido.

Los casos más habituales son las disputas entre empresas de la construcción, UTEs, conflictos entre socios, o en materia de patentes o marcas comerciales. La práctica más común cuando dos empresas acuden a un arbitraje es que lo hayan acordado previamente en una cláusula de su contrato de colaboración. Existen dos posibilidades, bien que decidan la actuación de un árbitro o que decidan quedar sujetos a una institución arbitral, tal como la Corte de Arbitraje de Madrid, la Cámara de Comercio Internacional de París (ICC) o UNCITRAL (organismo de Naciones Unidas), entre otros.

El laudo arbitral debe ser aprobado por las partes, para posteriormente pasar a manos de un juez que es el encargado de ordenar su cumplimiento. El Arbitraje en España está regulado por la Ley 60/2003 del 23 de diciembre, y el RD 863/2009 que modifica el reglamento de los procedimientos arbitrales de consumo.

Existe una modalidad de arbitrajes, los arbitrajes internacionales, que tienen lugar bien cuando el objeto de la disputa afecta a intereses del comercio internacional, cuando el lugar del arbitraje elegido en el convenio esté situado fuera del Estado en el que estén domiciliadas las empresas o bien que en el momento del convenio las empresas tengan sus domicilios en países diferentes.

Un ejemplo de empresas que recurren a los arbitrajes internacionales, son las empresas con inversiones en Latinoamérica que han visto como los cambios legislativos en estos países perjudicaban seriamente a sus intereses. La corte de arbitraje de CIADI en Washington es la sede elegida por muchos de ellos para la resolución de estos conflictos. Argentina es el país sobre el que pesan más reclamaciones seguido por Venezuela, pero también existen litigios contra Perú, Costa Rica o México.

En resumen, el incremento de las tasas judiciales, el auge de los procesos arbitrales y la previsible entrada de los fondos de inversión como medio de financiación para pleitos, están ocasionando que la resolución de conflictos esté experimentando un importante cambio en nuestro país.

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