Javier Vega resumió perfectamente la razón por la que la suma de Partes era el método de valoración más adecuado para Cintra: "Debo decir que las empresas concesionarias de servicios, al estilo de las autopistas, siempre han sido las que los analistas consideraban más fáciles de valorar. Un negocio que necesita una sabia combinación de capital y deuda; que construye una autopista que revertirá al estado cuando la concesión termine y que puede repartir como dividendos todes los equity cash flow, no tiene muchos problemas de valoración.

Sin embargo Cintra es una empresa atípica en el marco de las concesiones por que no es "una autopista" sino una cartera de autopistas, es decir, una empresa que tiene "estrellas" "vacas" y potenciales "perros". La aplicación del modelo del BCG, hace que la empresa no se pueda valorar, como muy bien dice Margarida, como si fuera un bono, sino como una cartera de diferentes inversiones, en diferentes paises y con diferentes periodos de maduración. Lo que obliga a aplicar el método de valoración por partes."

Héctor Rico y Margarida Mira nos dieron las claves de por qué una empresa como cintra no puede ser valorada como un bono. Héctor hizo hincapié en cómo la diversificación de este tipo de compañías las aleja de su comparación simplista con un activo de renta fija:

"La característica de un bono (renta fija) es el conocimiento a priori de los flujos de caja que va a recibir el inversor que compra el bono. Solo tenemos el riesgo de cobrarlos o no en función del tipo de rating que tenga el emisor. Cuando tenemos una concesión fuertemente regulada con caducidad, como lo eran antes la mayor parte de las autopistas, los flujos de caja que iba a recibir el accionista se conocían con bastante certeza. Además se conocía también la fecha de vencimiento de la concesión al igual que se conoce la fecha de vencimiento del bono; esto permitía incluso compara duraciones.

No obstante, como explica Margarida en su informe los flujos esperados de Cintra no cumplen con los requisitos comentados arriba. Es por esto que según mi opinión, Cintra no es una buena candidata a ser comparada con un bono ni en rentabilidad esperada ni en riesgo (medido como duración).

Esta evolución del negocio de las autopistas se ha generalizado con la llegada de las fechas de vencimiento de las concesiones y la necesidad de buscar nuevas alternativas de negocio, que mantengan en funcionamiento la empresa y a las personas que trabajan en ella. Esto ha cambiado también la percepción de riesgo y rentabilidad que el mercado tenia sobre ellas. Por lo tanto, también debemos cambiar el método de valoración que utilizamos para que nuestra recomendación refleje esta nueva situación."

Por su parte, Margarida nos hizo notar la importancia de la evolución de la tasa de inflación de la economía de referencia en la valoración de una empresa como Cintra, ya que esa variable afecta al modo en que los flujos de caja varían al producirse una variación en los tipos de interés:

"Bonds are very sensitive to interest rates moves, as the value of coupon is fixed. Consequently, if yields move up, the value of the bond decreases because the coupon is a fixed income. On a motorway, since tariffs are a function of inflation, an interest rate move related with inflation should have neutral effect on the NPV of the cash flows of the company. Very summarized this is the outcome of the Fisher Effect. Of course, the same argument is not valid if there is an increase in real interest rates."

En definitiva, un apasionante debate que nos ha ayudado a sacar jugo a un magnífico informe. En breve, trabajaremos sobre nuevos informes y esperamos también vuestras propuestas de análisis.