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« Febrero 2008 | Main | Abril 2008 » Marzo 26, 2008 Como se señalaba hace unos meses en este blog, la crisis financiera destapada en el pasado verano fue anunciada y resumida con anterioridad por informes de organismos internacionales, como el FMI o el BIS. En esencia, entonces el mensaje era: la economía real, bien; pero cuidado con los excesos de la economía financiera. En la actualidad, ¿se puede seguir afirmando que la crisis es esencialmente financiera, o más bien nos encontramos en una situación donde concurren los elementos necesarios para que se produzca una tormenta perfecta? Un resumen de hechos puede ser el siguiente: 1) Unos últimos años de una política monetaria expansiva, incluso con tipos de interés negativos en términos reales, que ha facilitado un gran crecimiento del consumo y de la inversión (viviendas, adquisiciones corporativas) con base en fuertes apalancamientos de familias y empresas. Hasta ahora, la secuencia de hechos es lógica y pone de manifiesto un mecanismo inteligente de generación de riqueza, prudentemente utilizado. ¿Qué ha fallado, entonces, en el proceso? Precisamente, la prudencia para encontrar un equilibrio entre rentabilidad aparente (no ajustada por el riesgo) y rentabilidad real (ajustada por el riesgo). En efecto, agencias de rating encargadas de calificar estas emisiones de deuda estructurada otorgaron máximas calificaciones a activos titulizados que incluían préstamos hipotecarios (los tristemente famosos subprimes) con un elevado riesgo, ya que la rentabilidad solo se obtenía si se producía una subida indefinida y permanente en el precio de unos activos reales (las viviendas) en muchos casos ya sobrevalorados. Además, dicha rentabilidad “adicional” sólo podía darse en el supuesto de ausencia de incumplimiento de sus obligaciones de pago por parte de los deudores, familias, en ocasiones de escasos recursos. Parecía, que dichas familias serían por siempre inmunes a factores como aumentos de tipos de interés o el desempleo. Finalmente, y como en tantas ocasiones, resucitó la inflación, aumentaron los tipos, se desaceleró el crecimiento, aparecieron los incumplimientos (“defaults”) y…..se ajustó el precio del riesgo de crédito causando importantísimas pérdidas entre los inversores, que habían invertido en títulos con un teórico mínimo riesgo. Una cierta falta de transparencia produjo además alguna crisis de confianza entre los agentes económicos que no ha hecho sino agravar la situación. El teórico círculo virtuoso de generación de valor se empezó a convertir en un círculo vicioso de retraimiento y paralización. Lo que comenzó siendo una crisis de liquidez se convirtió en una crisis de confianza, en algunos casos de rentabilidad, con efectos claros en la economía real. Se han conciliado los elementos de lo que podría calificarse como una tormenta perfecta: frenazo en la demanda de viviendas (la habitual reversión a la media de cualquier exceso de demanda se ha convertido en un batacazo a la media), desempleo, caída del consumo, desaceleración económica... ¿Qué se puede hacer? Las recetas son pocas, conocidas y bastante difíciles: ante la estrechez de liquidez, inyecciones masivas de liquidez por parte de las autoridades monetarias (¿cuánto? ¿hasta cuando?); ante la ralentización económica, reducción de tipos de interés (¿hasta dónde?) y relajación fiscal y presupuestaria (con los consiguientes efectos secundarios). Quizás lo más complicado será afrontar los necesarios cambios normativos para mejorar la transparencia en las carteras de los inversores financieros y en los modelos de valoración del precio del riesgo y sus coberturas, sobre la base de las necesidades de capital de las entidades financieras. La implementación de Basilea II tiene un largo camino por delante. 
Marzo 18, 2008 La Reserva Federal de EEUU ha realizado grandes esfuerzos para aliviar los problemas de liquidez que han surgido en el sistema financiero americano desde Agosto de 2007. Los primeros esfuerzos se plasmaron en la reducción del tipo penalizador al que las instituciones depositarias podían utilizar la ventanilla de descuento para tomar liquidez, y en la ampliación de los plazos de este tipo de préstamos a un mes. El estigma que va unido a su uso hizo que el recurso a este instrumento fuera escaso. Para complementar la medida anterior, la Fed fue generosa en la provisión de liquidez en el mercado de reservas (Fed funds market) en el que negocia con las veinte instituciones reconocidas por la propia Fed (primary dealers), dando lugar a que el tipo de interés efectivo negociara por debajo del tipo de interés objetivo. Continuas tensiones en el mercado interbancario, dificultades en los mercados crediticios y las primeras noticias de datos económicos negativos, forzaron a la Fed a una acción agresiva sobre los tipos de interés, que bajaron desde el 5.25 % al 3 %. En Diciembre, la Fed añadió un instrumento más al conjunto de herramientas de política monetaria: las subastas de préstamos (Treasury Auction Facilities, TAFs), por un volumen de 40 mil millones de dólares, dirigidas a instituciones depositarias en lugar de estar restringido a los primary dealers. Continue reading 'Más Vale Tarde que Nunca'
Marzo 11, 2008 Commodity prices are surging in an anomalous way. The spike in commodity prices is not just limited to oil which has crossed the 105 $ barrier, but extends to metals (gold, copper, iron,…), agriculturals (wheat, corn, soybean, rice, dairy products, platinum,…) and a wider arrear of other assets under the commodity denomination. This rise in commodity prices could be explained as in any other market as an imbalance of demand and supply. Whether you believe is a demand imbalance or supply imbalance will change your view on whether this is a long standing phenomenon and whether it will have long term effects on the consumer price index. Let us look at both theories, those that posit that is a demand push against those who believe that it is a supply correction. Continue reading 'Commodity prices or world inflation'
Marzo 06, 2008 The liquidity crisis is back with vengeance. Recent episodes of high LIBOR rates are been resurrected this week and new calls to calm the markets are needed. This increase in risk aversion is taking place almost in any asset, with fixed income assets been those where movement are sharpest. In Britain, money markets are also on fire and new actions are expected from the Bank of England (BoE). The Bank of England will probably put aside any moral hazard considerations and will be as aggressive as needed to avoid any new Northern Rock case. There has already been pain in the banks and moral hazard punishments can wait. The Bank of England will probably raise and renew the three months repurchase operations that offered in December. Sterling London interbank rates are at two months high and with similar premium over target as those seen in Europe. Broader collateral in repo operations and an increase of the amount of reserves in its regular repo operations are some of the measures that the BoE is thinking of implementing. On the other side of the Atlantic things are not very different. We should say they are worse that out here in Europe. Close to the core the heat is higher! LIBOR are high, swap spreads are at record levels (though these days every day a new record figure is set), the cost of insuring corporate debt through credit default swaps is soaring, municipalities are rising money without taking any insurance (who cares about monolines which cannot insurance what they should!) and high yield bonds have risen on average to 7.76 percentage points over Treasury bonds. Not a nice picture. In the meantime there are rumors circulating of explicit government guarantee for Government Sponsored Enterprises (Freddie and Fannie) and Bernanke is asking banks to be lenient with mortgage borrowers. Central banks And governments are reacting but a lot of bail out is still needed to calm this burning fire.
Marzo 05, 2008 Las grandes empresas cotizadas que integran el índice Ibex 35 han presentado en los últimos años unos resultados contables excelentes. Si se mide la rentabilidad contable por el resultado neto, para el conjunto de esa empresas su resultado pasó de 3,7 miles de millones de euros, en 2000, a 49,3 miles de millones en 2007. Como en todo resultado contable, este espectacular crecimiento de 13,3 veces en siete años no es ajeno a factores no operativos y/o coyunturales, como los resultados atípicos por desinversiones, la aplicación de las nuevas normas de contabilidad en 2005 y el carácter cíclico de ciertos sectores. ¿Se ha reflejado en el mercado el momento de gracia contable de las principales empresas españolas cotizadas? El Ibex 35 acabó 2000 con un nivel de 9.104 y ha acabado 2007 en 15.171. El crecimiento en resultado contable de unas 13,3 veces se ha convertido en un aumento de valor económico de unas 1,7 veces. En términos generales, cada euro de aumento en el resultado neto se ha convertido en unos trece céntimos de aumento en la cotización de la empresa. Y ¿qué hay de los accionistas? ¿Cómo se ha reflejado esta rentabilidad contable en la rentabilidad de los accionistas? ¿Ha aumentado el valor económico de su inversión? Si analizamos la rentabilidad de un inversor que hubiese comprado el Ibex 35 a principios de 2000, y durante los ocho siguientes años hubiese recibido los dividendos repartidos y otros pagos hasta finales de 2007, hubiese desembolsado las ampliaciones de capital realizadas en ese período, y hubiese vendido al valor del Ibex 35 a finales de 2007, los flujos de caja asociados serían (en millones de euros):ver Cuadro informativo Continue reading 'RENTABILIDAD CONTABLE Y ECONOMICA EN EL IBEX 35'
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