Es, por tanto, una transacción muy arriesgada, ya que , en vez de poner los huevos en diferentes cestas , los estamos poniendo todos en la misma; que es la entidad de referencia primera que sufra un evento de crédito.

Ya que, al suceder un evento de crédito en una entidad de referencia, la contrapartida que había vendido protección tiene que pagar la diferencia entre la par y el valor residual de la obligación de referencia a la contrapartida que había comprado protección por el 100% del nocional, y no por la parte ponderada de esa entidad de referencia en concreto, como hubiera sucedido en las cestas de contratos de permuta crediticia.

Las ventajas de esta transacción son claras, permiten a un inversor que crea que una cesta de nombres no va a sufrir un evento de crédito, incrementar el diferencial que esperaba recibir vía contrato de permuta crediticia de manera sustancial.

Si hubiera correlación total entre los mismos , entonces, eso querría decir que si suspende pagos uno, al segundo siguiente, suspenderá pagos el otro. Un ejemplo sería FORD, el fabricante de coches, y VISTEON , el fabricante de piezas de FORD en exclusiva. Parece claro, que si FORD suspende pagos, VISTEON se quedaría sin su único cliente y suspendería pagos también. En ese caso si FORD paga 110 puntos básicos de diferencial y VISTEON paga 100 puntos básicos de diferencial, seria justo utilizar como diferencial 110 puntos básicos en el contrato del primero que quiebra sobre los dos.

La razón es bastante evidente. Se remunera a un vendedor de protección, por el hecho de asumir el riesgo de impago en el primero de una cesta. Pero las variables que pueden provocar el impago de VISTEON están contenidas como subconjunto entre las variables que pueden provocar el impago de FORD.

En el extremo contrario, si no hubiera ninguna correlación entre los dos emisores, por ejemplo, imaginémonos otra transacción de contrato del primero que quiebra a 5 años en el que están involucrados REPSOL (80 puntos básicos ) y ZELTIA (95 puntos básicos ); se entendería que la suspensión de pagos de uno no va a alterar lo mas mínimo, no ya una posible suspensión de pagos del otro sino, ni siquiera, al diferencial de crédito del otro. En este caso, el conjunto de variables S1 que pueden preocuparnos en un emisor son absolutamente independientes y diferentes de las que nos preocupan en el otro emisor, denotémoslas como S2 y por tanto, el sistema total de variables S que pueden motivar un posible impago es equivalente en el limite a S1+S2.

Dicho esto, parece obvio, que deberíamos remunerar al vendedor de protección con un diferencial equivalente a la suma de los dos diferenciales. Es como si estuviéramos emitiendo dos contratos de permuta crediticia por el mismo nocional N del contrato del primero que quiebra.

Para los casos intermedios, en los que existe una cierta correlación entre los créditos, es decir la mayoría, el análisis es parejo. Imaginémonos en una transacción a 5 años a REPSOL (80 puntos básicos ) y GAS NATURAL (60 puntos básicos ). El diferencial de un contrato del primero que quiebra es del orden de 120 puntos básicos . Veamos por que.

Como sabemos REPSOL no sólo es accionista de GAS NATURAL, sino que tiene actividades que compiten con la misma. Por tanto si definimos S1 y S2 como el conjunto de variables que nos preocupan de REPSOL y GAS NATURAL, parece claro que algunas de ellas van a coincidir irremediablemente. Por ejemplo el riesgo país de ARGENTINA, país en el cual ambas tienen actividades conjuntas.

Por tanto cuando remuneremos al vendedor de protección, lo haremos por la totalidad de variables que nos preocupan es decir, no contaremos dos veces las que coinciden, o lo que es equivalente, sumaremos todas, y descontaremos una vez las que coinciden. Expresado en teoría de conjuntos quedaría así:

Otra forma de analizar el justiprecio de estos productos es poniéndonos en la perspectiva del operador de mercado (trader) del banco que compra protección. Imaginémonos que la correlación existente entre los créditos A y B es 0% y que al cabo de un cierto periodo, un cierto crédito de los dos, por ejemplo el A impaga. En ese momento, el operador de mercado, tendrá que recibir del vendedor de protección, una cantidad equivalente al nocional total de la transacción menos el valor residual del crédito A.

Como hemos justificado antes, en el caso extremo de no correlación, el operador de mercado ha estado pagando un diferencial que es equivalente a la suma de ambos diferenciales St = Sa y Sb.

Si pensamos en las coberturas realizadas por nuestro trader, ha tenido que hacer dos. Básicamente ha tenido que vender a otro intermediario dos contratos de permuta crediticia, cada uno de ellos por el nocional total N .

Cuando llega el impago de A, nuestro operador de mercado recibirá el Nocional N menos el valor residual del crédito A y se lo transferirá al intermediario al que había vendido el contrato de permuta crediticia sobre el crédito A, con lo cual se quedara neutro.

En ese momento, el operador de mercado deshace el otro contrato de permuta crediticia de B, que tenia hecho para su propia cobertura por la totalidad del nocional. Pero al operador de mercado no le supone un gran problema, ya que la suspensión de pagos de A, no afectado a la situación crediticia de B. Por tanto el operador de mercado deshace su cobertura con su intermediario sin mayores esfuerzos

Imaginémonos el caso de 100% de correlación. En este escenario, una situación de impago de un crédito A, seria muy negativa para nuestro operador de mercado.

Para empezar, al igual que en el caso de 0% de correlación, recibirá el Nocional N menos el valor residual del crédito A del vendedor de protección del contrato de permuta crediticia del primero que quiebra y se lo transferirá al intermediario al que había vendido el contrato de permuta crediticia sobre el crédito A, con lo cual se quedara neutro. Y ya no recibirá mas del vendedor de protección del contrato de permuta crediticia del primero que quiebra.

Si nuestro operador de mercado hubiera optado por realizar dos coberturas con un intermediario por la totalidad del nocional N cada una de ellas, ahora tendría un enorme problema, ya que la suspensión de pagos de A, motivaría con un 100% de probabilidades una suspensión de pagos del crédito B. Por tanto, esté impagada también. En ese momento nuestro operador de mercado tendría que hacer frente a un pago del nocional N menos el valor residual del crédito B al intermediario que le reclama con razón sus obligaciones.