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« Junio 2008 | Main | Agosto 2008 » Julio 28, 2008 5º Error: considerar alternativas que no son realistas o razonables Sobre este punto, volveremos más adelante al comparar nuestro proyecto A con otros proyectos alternativos. 6º Error: introducir primas injustificadas en el WACC En general, no suele ser una buena idea usar la tasa de descuento como una especie de cajón de sastre donde se van acumulando primas, por si las moscas. La tasa de descuento, y por lo tanto el WACC, cuanto más limpio y claro, mejor. En las valoraciones transfronterizas se debe plantear la necesidad de añadir una prima de riesgo país en el caso de países emergentes. Pero esta prima refleja un riesgo muy concreto: el de default del país en donde se invierte, y se calcula de una forma muy concreta. Si en cualquier valoración, transfronteriza o no, se considera que nos estamos dejando riesgos importantes, la solución no es añadir primas al WACC para estar más tranquilos. La solución es identificar esos riesgos y, si son relevantes y no están ya incluidos en la valoración, ponerles nombre y apellidos e introducirlos en los FCL ó en el WACC. 
Las transacciones de "Carry Positivo" son aquellas que generan flujos de caja positivo si el mercado se queda "ceteris paribus", es decir que la variable subyacente a la que nuestra operación está ligada no cambia de valor en el transcurso del tiempo. Las dos transacciones de Carry Positivo más típicas son las de divisa y las de arbitraje de CDOs. En este blog explicaré de forma sencilla la típica transacción de divisa. En el siguiente blog introduciré las estrategias de arbitraje de CDOs con carry positivo. En divisas es muy fácil de entender. En la más sencilla, el inversor se financia en una divisa para invertir en depósitos bancarios en otra divisa. Vamos largos de la divisa con el tipo de interés más alto (por ejemplo Corona Islandesa. El cual estuvo cerca del 10%) y nos financiamos con divisas de tipos muy bajos (por ejemplo el yen. Cuyo tipo de interés como sabemos se ha situado en el entorno del 0.5%). Por tanto todos los años ingresarámos 10%-0,5% = 9,5%. ¿Un chollo no? Eso creen muchos hedge funds... Nuestro riesgo es que la corona islandesa se deprecie o que el yen se aprecie. Este tipo de transacciones explican la correlación entre la bajada de las bolsas y el fortalecimiento del Yen. Tradicionalmente las transacciones de Carry Positivo en las que se invierte en bolsa en $ y se financia la posición en yenes se deshacen para repagar la deuda en el caso de que la bolsa baje. Por tanto se compran yenes en mercado y el yen se revaloriza. La gestión de riesgos en este tipo de operaciones es muy compleja a la par que digital ya que se gana de forma lineal un "carry" pero se pierde de forma abrupta la depreciación de la divisa en la que vamos largos...
Julio 25, 2008
Julio 24, 2008 We now know that Freddie and Fannie are too big to fail. But also the next fail of a big US bank is also a too big to fail. The Fed and the Treasury are doing whatever they can to avoid a significant bank to fail. Both institutions will let small banks fail easily. And that is what is happening. Some people estimate that as far as 300 small US regional banks are likely to fail in this crisis. But the true problem is to allow a reknown and traditional bank to be swallowed by its debts. It might have to do with the fact that the failure of a big bank might represent the fail of the US economy itself with its corresponding consequences. US bonds will be trashed and the dollar will collapse. The NYT has an article holding that view: the US might be too big to fail, so we all should plan a rescue for that economy.
Julio 21, 2008 4º Error: descontar flujos de caja que son irrelevantes El concepto de diferencial está íntimamente ligado a las alternativas existentes, ya que un flujo de caja es diferencial (y por tanto, relevante) con relación a una serie de alternativas. En efecto, lo que puede ser diferencial en una situación, puede ser irrelevante en otra. A modo de ejemplo, consideremos el caso cada vez más frecuente de la erosión o canibalización de productos ya existentes. Supongamos que una empresa está considerando la conveniencia de lanzar el producto B, en un mercado de consumo altamente competitivo. La empresa ya tiene en el mercado el producto A, y es una realidad que el lanzamiento de B va a restar ventas al producto ya existente A. Es decir, que parte de las ventas previstas para B serán a costa de una pérdida de ventas en el producto A. Es lo que se llama efecto erosión o canibalización. ¿Es esta erosión relevante a la hora de decidir el lanzamiento del producto B? ¿Se debe penalizar a B por la erosión que provoca en A? Que el efecto de la erosión sea o no relevante depende no solo del hecho de que al lanzar B se produzca una erosión en las ventas de A, sino también de la acción de la competencia en las ventas de A, tanto al lanzar como al no lanzar B. Para entender el caso concreto que se quiere analizar es clave entender las alternativas que existen y la información que se maneja sobre la erosión en A. Continue reading 'ERRORES EN VALORACION PROYECTOS (3)'
Julio 18, 2008 Una titulización es un instrumento de financiación fundamentado en la cesión de créditos, de cuentas a cobrar, de derivados de crédito o de cualquier tipo de activo, presente o futuro, que genere flujos de caja que sean estimables o cuantificables de algún modo. La entidad emisora o cedente persigue obtener financiación (y/o liberar capital regulatorio) y para ello cede los derechos a un vehículo o sociedad de propósito específico (SPV) que obtiene los fondos para comprarlos a través de la emisión de títulos valores negociables.
Dentro del conjunto de las titulizaciones existe un subconjunto denominado titulizaciones sintéticas. Las titulizaciones sintéticas son aquellas que contienen una cesta de contratos de permuta crediticia y bonos que hacen de colateral. Se las llama sintéticas debido a que en vez de contener bonos físicos poseen derivados de crédito también llamados contratos sintéticos. Una titulización se descompone en tramos con diferente riesgo orientados a inversores con mayor o menor apetito del binomio rentabilidad/riesgo. El tramo más conservador se conoce como Tramo de alta calidad , y recibe la calificación crediticia de AAA. Los inversores en este tipo de producto suelen ser compañías reaseguradoras debido a su filosofía extremadamente conservadora. Su rentabilidad es mínima, por ejemplo: LIBOR+0,10%-LIBOR+0,20%. Debajo del tramo de alta calidad, aparece el tramo intermedio . Este tramo suele clasificarse según la calificación crediticia obtenida desde el AAA, AA,A,BBB o BB. Los inversores en este tipo de tramos suelen ser un amplio espectro que va desde compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos y cajas de ahorros o incluso compañías industriales. Su rentabilidad oscilará según su calificación crediticia desde LIBOR+0,50% (AAA) hasta LIBOR+4% (BB). Moodys, Fitch y S&P son las agencias de calificación crediticia con más renombre en el mundo de las titulizaciones. Dos de las labores más importantes que llevan a cabo son: establecer las matrices de migración de las calificaciones crediticias y calcular los valores residuales de los créditos subyacentes. Las matrices de migración cuantifican probabilísticamente la posibilidad de que una calificación crediticia AAA pase, por ejemplo a A en un espacio de tiempo de 5 años. Los valores residuales de los bonos se suelen calcular como la media de dónde han estado en situaciones parecidas dentro del mismo sector industrial o financiero en estudio . Finalmente el tramo de primeras pérdidas que es por tanto el que experimenta las primeras pérdidas de la cartera de contratos de permuta crediticia y por tanto el que mayor rentabilidad tiene. Los típicos inversores en los tramos de primeras pérdidas suelen ser los fondos alternativos de crédito o las propias instituciones originadoras de la titulización. Su rentabilidad suele tener dos dígitos y no se suele referenciar al LIBOR sino que se suele dar en términos absolutos: por ejemplo: 15% o 22%. Al tramo de primeras pérdidas se le suele llamar tramo de primeras pérdidas debido a su similitud en retornos y volatilidades con el comportamiento de la renta variable.
Continue reading '¿Que es una titulización sintética?'
Julio 17, 2008 Credit Default Swaps (CDS) have been a good thermometer on the credit problems faced by banks and corporations. Given that they are insurance against defaults by companies they are marking higher levels as the credit squeeze has gone deeper into the economy. Increases in the probability of defaults has been accompanied with higher prices in CDS. Another away to look at is saying that the cost for companies of insuring against default has increased as firms face mounting borrowing problems. One of the problem of CDS is that there can be more policies written on a firm that the value of the firm itself. A simple way to look at this is thinking about your own house. On your own house you will probably buy enough insurance against many contingencies. The problem comes when also your neighbor and other people write policies on your house. You obviously do not care as it will not affect you. But truly the financial solvency of your insurance company could be jeopardized if this process took place not jus in your own house but in many others. The BBC produced a nice video where things are well explained. Check it out.
Julio 14, 2008 There has recently been a wide debate on the cause of current oil prices. The discussion has extended to other commodities that have suffered a price spike in the last two years. We find two group of contenders in this discussion: those that follow economic logic and thorough analysis on their arguments and a second group of people that just claim the guilt of speculators. The first group of people is formed by the informed media (The Economist, Wall Street Journal, Financial Times) and reknown economists (Krugman, Hamilton, Pirrong,…) . Those who made speculators the scapegoat of these high commodity prices are generally politicians that hardly offer any arguments on the logic that is underlying the commodity inflation. Hence in order to discuss the reasons underlying the recent oil spikes we can only follow those offered by economists. I will summarize some on the most recent arguments exposed by economist to explain why speculators are the wrong “usual suspect” Continue reading 'Oil prices: speculation or imbalances?'
Errores en el cálculo de flujos de caja y tasas de descuento 3er Error: considerar que el valor económico intrínseco se calcula descontando cualquier flujo de caja a cualquier tasa Estimar el valor económico no es una mera cuestión matemática en la que se trata de aplicar fórmulas de actualización correctas. Conviene distinguir entre la precisión en el cálculo y la relevancia en la cifra obtenida. Es conocido que el formato que más se emplea para descontar flujos es el llamado Flujo de Caja Libre (FCL), que recoge la generación de liquidez prevista por el proyecto de inversión y que proviene de los aspectos operativos: Cuenta de Explotación operativa y Activos Totales Netos. Este FCL se descuenta al Coste Medio Ponderado de Capital, también conocido por su acrónimo en inglés: WACC. Continue reading 'ERRORES EN VALORACION DE INVERSIONES (2)'
Julio 10, 2008
Todo el mundo (entre comillas) sabe lo que es la volatilidad de una acción... No tanta gente entiende la correlación entre las acciones o entre los créditos y como afecta a los productos estructurados. No es el propósito de este blog entrar en harinas matemáticas... Intentaré ser cualitativo. La correlación es una medida de la dependencia entre varias variables. A igualdad de diferencial crediticio... Si tenemos una cartera de 100 créditos y estos tienen una alta correlación, la cartera se comportará como si solo tuviéramos uno. Es decir cuando uno quiebre, quebrarán los demás y viceversa. En cambio, si tienen una correlación muy baja o cero, los activos serán independientes unos de otros. Esto, que parece muy simple, no lo es tanto cuando hablamos de productos estructurados. En un contrato de "first to default swap" el que toma exposición al crédito (o vendedor de protección) va largo de correlación. Esto es, gana dinero si aumenta la correlación. Esto es así, porque cuando la correlación aumenta, las probabilidades de que cuando quiebre uno-> quiebren los demás son altas. Esto da más valor a los contratos de "second to default" y "third to default", etc y quita valor al del "first to default". Este mismo efecto ocurre en el tramo equity de una titulización. El que toma exposición (por ejemplo comprándose el bono o vendiendo protección) va largo de correlación. Esto se explica, ya que cuando quiebra un nombre, quebrarán muy probablemente el resto afectando a los tramos más seniors y quitando pérdidas por tanto al tramo equity. El tramo AAA de una titulización va, por tanto corto de correlación. Por el motivo contrario. Continue reading 'Correlación... ese subyacente desconocido...'
Julio 08, 2008 En un comentario que publiqué el pasado 14 de abril, señalaba algunos errores que frecuentemente se cometen al estimar el valor económico que se espera generar en las decisiones de inversión. Desarrollaré ahora algunas de estas ideas. Continue reading 'ALGUNOS ERRORES EN VALORACION PROYECTOS (1)'
Julio 03, 2008 A CDO is a special purpose investment vehicle or SPV. This vehicle is a company established for the special purpose of purchasing and holding a portfolio of assets, in this case debt obligations. The purchase of these assets is funded through the issuance of several classes of securities, so called "tranches". In a full capital structure CDO, issued tranches range from the least risky AAA (Super Senior) tranche through to the most risky, unrated "equity tranche", which absorbs any first losses before the next higher tranche absorbs any higher losses. The repayment of the securities or CDOs is linked to the performance of the underlying reference portfolio that serves as collateral for the CDO liabilities.
After the subprime thing everyone is "unluckily" familiar with the word CDO. Continue reading 'Beyond CDOs'
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