Errores en el concepto de valor económico
Consideremos el proyecto de inversión A cuyos flujos de caja se detallan en el Cuadro1

1er Error: confundir valor contable con valor económico.
Es un error mucho más común de lo que en un principio pueda parecer. Para nuestro Proyecto A, es evidente que el valor contable de la inversión es 1.000. Precisamente de la comparación de este valor contable con el valor económico estimado se deduce la creación de valor que previsiblemente generará invertir en el proyecto A. Si el valor económico del proyecto fuese igual al contable, no valdría la pena invertir, al menos bajo una perspectiva económico-financiera.

2º Error: confundir valor económico con métricas mágicas que recogen aspectos parciales del valor económico.
Uno de los errores más habituales sobre el valor económico consiste en olvidarse de alguno de los elementos que lo forman, no tanto por un problema de no entender el concepto de valor económico, como por un intento de hacer más operativo y accesible la idea a los gestores. Surgen así elementos de “medida” del valor como el ROE, ROA, bpa, EVA, CVA, el ratio g de crecimiento, etc.

En este contexto, una buena aproximación para profundizar en la idea de valor económico puede ser analizar lo que no es valor económico, y por qué no lo es.

Por ejemplo, suele identificarse la creación de valor con el crecimiento del negocio. Y se oyen afirmaciones del tipo: “En este negocio, para crear valor hay que crecer, ser grande”. El crecimiento de una empresa suele concretarse en un aumento de los Activos. Cuando una empresa crece lo único que puede afirmarse con seguridad es que su patrimonio contable está creciendo, ya que los activos crecen. Ni siquiera se puede afirmar que este crecimiento lleve consigo necesariamente un crecimiento del patrimonio contable de los accionistas. Por lo tanto, mucho menos un crecimiento del valor económico. ¿Quiere esto decir que crecer es malo? No, pero sí que crecer no asegura la creación de valor económico. En este punto, lo importante es entender cómo y por qué el crecimiento crea valor en un negocio, si es que esto ocurre.

De acuerdo, dicen algunos. Crear valor contable o patrimonial no es crear valor económico. Pero si una empresa cotiza en Bolsa, el crecimiento del valor de capitalización bursátil de la empresa asegura que se está creando valor económico. ¿No es así?

Aparte de que la inmensa mayoría (en número) de las empresas que existen en cualquier país no cotizan en Bolsa, el hecho de que una empresa que cotiza incremente su capitalización no asegura que esté creando valor. ¿Por qué?. Porque nos estamos olvidando de varios de los elementos que configuran el valor económico: en concreto, de las alternativas existentes y de los costes de oportunidad asociados. Es decir, la cuestión no es si la capitalización bursátil se incrementa, sino si ese aumento ha sido el suficiente.

En cualquier caso, ¿qué pasa con las empresas que no cotizan en Bolsa y no tienen un referente de mercado sobre el valor del capital?. Lo mismo que en las que cotizan: fijarse sólo en el beneficio o rentabilidad contable no basta para asegurar que se está creando valor económico. Como sabemos, en el camino hacia el valor económico, la generación de rentabilidad contable es una parte del mismo, pero muy al principio. ¿Por qué, entonces, se da tanta importancia a las métricas contables como el bpa, el ROE y el ROA? . Porque son componentes del valor económico y, en ocasiones, componentes e indicadores muy importantes. Pero reducir todo a, por ejemplo, el bpa no deja de ser una simplificación. De nuevo, lo importante no es que se incremente el bpa, o el ROA, sino saber por qué ocurre y cómo se relaciona este incremento con la creación de valor.

Existen también fervientes partidarios de identificar la creación de valor económico con la generación de un cierto beneficio residual . ¿En qué consiste este beneficio residual? En algo tan simple como reconocer que el beneficio contable no basta, sino que se debe tener en cuenta los recursos necesarios para generar ese beneficio. Se postula así un cargo por los recursos empleados para obtener una especie de beneficio neto (residual), después de un cargo no contable por esos recursos. En su formulación más general, consiste en:

Resultado Neto – Cargo por los Recursos empleados

Este cargo suele tener dos componentes: el coste de los recursos y la cuantía de los mismos.
Surgen así algunas de las llamadas métricas de valor, que no son más que variantes de este concepto de beneficio residual. Por ejemplo, el EVA popularizado por la compañía de consultores Stern & Steward y ofrecido como el mejor indicador relacionado con la creación de valor. El EVA se define como:

Resultado Operativo Neto – (Deuda + Recursos Propios) x WACC

Y es un beneficio residual donde:

1) el resultado se concreta en un resultado operativo después de impuestos ;
2) los recursos empleados se definen por la suma de deuda y recursos propios del balance (los recursos permanentes);
3) el coste de estos recursos (WACC) es un coste medio ponderado de los mismos .

¿Tener un EVA positivo asegura la generación de valor económico en un negocio? No, porque nos estamos dejando componentes del valor como el riesgo, el tiempo y los costes de oportunidad.

Otra variante de beneficio residual es el CVA , que se define como:

Flujo de Caja Operativo – Amortización Económica – [(Deuda + RRPP) x WACC]

donde:

Flujo de Caja Operativo = Resultado Operativo Neto + Gasto Amortización
Amortización Económica = gasto de amortización que correspondería si se amortizase sobre un valor de reposición, y no sobre un valor histórico.

Por motivos similares a los señalados para el EVA, tener un CVA positivo en un período no asegura que se esté creando valor económico.