Finance Weblog: ¿Que es una titulización sintética? - Instituto de Empresa Business School

Una titulización es un instrumento de financiación fundamentado en la cesión de créditos, de cuentas a cobrar, de derivados de crédito o de cualquier tipo de activo, presente o futuro, que genere flujos de caja que sean estimables o cuantificables de algún modo. La entidad emisora o cedente persigue obtener financiación (y/o liberar capital regulatorio) y para ello cede los derechos a un vehículo o sociedad de propósito específico (SPV) que obtiene los fondos para comprarlos a través de la emisión de títulos valores negociables.

Dentro del conjunto de las titulizaciones existe un subconjunto denominado titulizaciones sintéticas. Las titulizaciones sintéticas son aquellas que contienen una cesta de contratos de permuta crediticia y bonos que hacen de colateral. Se las llama sintéticas debido a que en vez de contener bonos físicos poseen derivados de crédito también llamados contratos sintéticos.

Una titulización se descompone en tramos con diferente riesgo orientados a inversores con mayor o menor apetito del binomio rentabilidad/riesgo.

El tramo más conservador se conoce como Tramo de alta calidad , y recibe la calificación crediticia de AAA. Los inversores en este tipo de producto suelen ser compañías reaseguradoras debido a su filosofía extremadamente conservadora. Su rentabilidad es mínima, por ejemplo: LIBOR+0,10%-LIBOR+0,20%.

Debajo del tramo de alta calidad, aparece el tramo intermedio . Este tramo suele clasificarse según la calificación crediticia obtenida desde el AAA, AA,A,BBB o BB. Los inversores en este tipo de tramos suelen ser un amplio espectro que va desde compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos y cajas de ahorros o incluso compañías industriales. Su rentabilidad oscilará según su calificación crediticia desde LIBOR+0,50% (AAA) hasta LIBOR+4% (BB). Moodys, Fitch y S&P son las agencias de calificación crediticia con más renombre en el mundo de las titulizaciones. Dos de las labores más importantes que llevan a cabo son: establecer las matrices de migración de las calificaciones crediticias y calcular los valores residuales de los créditos subyacentes. Las matrices de migración cuantifican probabilísticamente la posibilidad de que una calificación crediticia AAA pase, por ejemplo a A en un espacio de tiempo de 5 años. Los valores residuales de los bonos se suelen calcular como la media de dónde han estado en situaciones parecidas dentro del mismo sector industrial o financiero en estudio .

Finalmente el tramo de primeras pérdidas que es por tanto el que experimenta las primeras pérdidas de la cartera de contratos de permuta crediticia y por tanto el que mayor rentabilidad tiene. Los típicos inversores en los tramos de primeras pérdidas suelen ser los fondos alternativos de crédito o las propias instituciones originadoras de la titulización. Su rentabilidad suele tener dos dígitos y no se suele referenciar al LIBOR sino que se suele dar en términos absolutos: por ejemplo: 15% o 22%. Al tramo de primeras pérdidas se le suele llamar tramo de primeras pérdidas debido a su similitud en retornos y volatilidades con el comportamiento de la renta variable.

En los últimos cinco años se han popularizado los tramos a medida . En una titulización estándar se solía estructurar y vender la estructura de capital en su totalidad desde el tramo de alta calidad hasta el tramo de primeras pérdidas. En muchas ocasiones el banco originador de la titulización se quedaba con el tramo de primeras pérdidas ya que eran los que mejor conocían la calidad de la cartera de crédito. Los tramos a medida se estructuran de forma específica para un inversor que sólo está interesado en un tramo concreto (por ejemplo el AA). Para desarrollar tramos a medida el operador de mercado del banco de inversión tiene que cubrir en mercado el resto de la estructura de capital utilizando coberturas de la delta .

Los parámetros de entrada de una titulización sintética son el vencimiento de la operación y su calificación crediticia, la cartera de créditos con sus diferenciales y correlaciones respectivas, y los valores de recuperación o residuales de los bonos subyacentes . El parámetro de salida del modelo es el diferencial crediticio del tramo en cuestión.

Las primeras titulizaciones se solían referenciar a carteras estructuradas a medida. Existe un universo de 1000 créditos aproximadamente sobre los que se puede estructurar una titulización sintética.

Posteriormente los bancos de inversión decidieron estandarizar las carteras para conseguir aumentar el volumen de cotización del mercado. De ésta forma se crearon dos carteras fundamentales: La CDX y el iTRAXX. El CDX y el iTRAXX son índices similares al S&P500 en Estados Unidos o al EUROSTOXX en Europa en el mundo de la renta variable.

El CDX es una cartera constituida por 125 nombres americanos de grado de inversión y el iTRAXX hace lo propio, con también 125 créditos de grado de inversión, pero europeos. Posteriormente surgieron sub-clasificaciones de estas carteras como el Hivol o el Crossover. Éstas eran subconjuntos más reducidos con menor calificación crediticia y por tanto mayor retorno. En la actualidad la mayoría de las titulizaciones sintéticas se estructuran sobre carteras ligadas al CDX o al Itraxx.

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