En cierta manera el modelo de negocio de Northern Rock y de estas dos instituciones no es muy diferente. Fannie y Freddie adquieren hipotecas que convierten en cédulas o bonos hipotecarios y colocan entre inversores que los adquieren teniendo en cuenta que la garantía de estas instituciones no es muy diferente de la del gobierno de los Estados Unidos. Lo que distingue fundamentalmente la actividad de Fannie y Freddie del modelo de negocio de Northern Rock es su tamaño y su naturaleza cuasi-pública, que hace que su acceso al endeudamiento no se haya visto hasta el momento mermado.
Fannie Mae tiene su origen en la gran depresión económica de principios de siglo, y el deseo del gobierno de los Estados Unidos de crear una institución que permitiera impulsar el mercado hipotecario. A finales de los años 60, el gobierno revisó esta institución para dotarla de capital privado pero manteniendo cierta regulación sobre ella - que afectaba principalmente al ratio de capital sobre activos y al mercado donde debería actuar. Fannie adquiría préstamos hipotecarios y generaba bonos hipotecarios a partir de estos préstamos. Los préstamos que podía adquirir venían restringidos por el tamaño y calidad de esas hipotecas que financiaban. El mercado de Fannie estaba esencialmente restringido a hipotecas de calidad alta (prime), quedando excluida de las hipotecas de calidad dudosa (el segmento de lo que se conoce por Alt-A y sub-prime). Para evitar que una única empresa actuara en este mercado se creó a principios de los años 80 Freddie Mac.
El gobierno americano intentó regular más estrechamente la actividad de estas instituciones a principio de los años 90 creando un regulador que las supervisara (Office of the Federal Housing Enterprise Oversight) y requisitos estrictos sobre su capital (un 2,5% de capital mínimo sobre el total de activos en sus balances). Pero tanto los poderes dados al regulador como las restricciones sobre su balance eran exiguos en relación con el tamaño de estas instituciones. De hecho, ninguna de las dos ha sido ajena a dificultades económicas y escándalos contables: a principios de los años 80 tuvieron grandes problemas de insolvencia que se vieron resueltos por el apoyo de gobierno, y a finales de los años 90 fueron acusadas de opacidad en su contabilidad.
En la actividad de Fannie y Freddie se mezclan dos particularidades que tienen difícil combinación: por una parte, su capital privado y la necesidad de maximizar los beneficios de los accionistas; por otra, la naturaleza cuasi-publica de la institución, que permite un acceso al crédito en condiciones parecidas al Tesoro americano. Esta combinación es quizás el origen de su crecimiento desmesurado en los últimos años, que las ha llevado en algunos casos a adquirir préstamos hipotecarios fuera de su ámbito normal de negocio (algunas adquisiciones de préstamos hipotecarios en los últimos años tenían una calidad dudosa).
Recientemente, estas instituciones se han visto afectadas por el elevado número de impagos de préstamos hipotecarios y por la caída en el valor de la vivienda, lo que les ha generado pérdidas en los tres últimos trimestres. Pero quizás lo más grave, que encendió las luces de alarma en Julio de este año, es que hayan violado su obligación de mantener un capital mínimo en sus balances (actualmente se encuentra en un 1,5 % del total de activos, muy alejado del obligado 2,5 % exigido). Este dato obligó al Tesoro americano a declarar que inyectaría capital o adquiriría la deuda necesaria para garantizar su solvencia, a lo que le siguió la aprobación de una ley en el congreso que alteraba la regulación de las instituciones: creaba un nuevo regulador que tendría capacidad para definir los requisitos de capital mínimo de ambas instituciones y definir pagos máximos a directivos, redefinía el valor máximo de los préstamos que Fannie y Freddie podían adquirir y establecía el procedimiento necesario en caso de nacionalización.
Si bien las acciones de ambas instituciones han caído en los últimos días más de un 90 % en relación con sus máximos del verano pasado, el suelo puede estar todavía lejos. A pesar de las recientes correcciones bursátiles, el valor de Fannie y Freddie todavía registra un incremento muy superior al 100 % en relación con los precios de sus acciones a mediados de los años 80. Pero para hacer una evaluación de estas empresas quizás sea más adecuado hacer una valoración del valor de liquidación de sus activos: de acuerdo con algunas estimaciones recientes, Fannie y Freddie tendrían un valor negativo aproximado de 5 billones y 12 billones (americanos) de dólares, respectivamente.
La reciente presión sobre el precio de las acciones de Fannie y Freddie viene en parte motivada por las necesidades de financiación que ambas tienen que cubrir el próximo mes, así como por la posibilidad de que encuentren dificultades para captar inversores. Probablemente el mercado reconoce que antes de que esto ocurra, el Tesoro intervendrá inyectando capital (lo que equivale a una nacionalización de estas instituciones) y en condiciones muy onerosas para los actuales accionistas (el Tesoro exigirá acciones preferenciales evitando en la medida de posible la socialización de las pérdidas de la compañía).
Fannie y Freddie son compañías que surgieron con fines loables y en tiempos en que posiblemente un fallo de mercado exigía su existencia. Sin embargo su regulación ha sido escasa e incorrecta. Estas instituciones deberían de haber moderado su crecimiento en tiempos en que otros prestamistas hipotecarios estaban presentes (finales de los años 90 y principios de esta década) para garantizar su actuación cuando aquellos estuvieran ausentes. Además, Fannie y Freddie deberían de haber mantenido la necesaria diligencia en la adquisición de hipotecas durante el período de la fiebre inmobiliaria en los Estados Unidos. No hay probablemente una compañía donde el problema del azar sea tan equívoco como en estas dos instituciones. Efectivamente el Tesoro querrá que el salvamento de estas instituciones sea lo más oneroso posible para los accionistas (como ha sido con Bear & Stearn) para dar un ejemplo sobre el riesgo moral. Pero una regulación deficiente, que les ha dado objetivos privados y financiación en términos cuasi públicos, ha sido la mejor cómplice de este riesgo moral.