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« Agosto 2008 | Main | Octubre 2008 » Septiembre 29, 2008 El plan de rescate para el sistema financiero americano ha sido finalmente pactado, y se concretará en la ‘‘Emergency Economic Stabilization Act of 2008’’, que previsiblemente se aprobará en breve. Con anterioridad a este famoso plan de rescate, la SEC adoptó hace unos días una serie de medidas para frenar movimientos especulativos en los mercados de capitales, entre las que destaca la prohibición temporal de tomar posiciones cortas (short selling) con respecto a unas 800 acciones de entidades financieras. Esta medida fue también rápidamente adoptada por los organismos reguladores competentes de otros países, como Irlanda y UK. El plazo de la prohibición de la SEC acaba el próximo jueves, 2 de octubre, pero todo parece indicar que será prorrogado. Como es sabido, esta estrategia de tomar posiciones cortas es empleada frecuentemente por los fondos de cobertura (hedge funds). ¿En qué consiste esta toma de posiciones cortas? ¿Por qué es penalizable? ¿Debe serlo siempre? Continue reading 'Short Selling' 
El Viernes 19 de Septiembre el Secretario del Tesoro americano presentó una propuesta para hacer frente a la crisis crediticia actual: solicitaba un mandato para disponer de 700 000 millones de dólares con los que adquirir activos con origen en hipotecas, que estaban en los balances de instituciones financieras con sede en los Estados Unidos. La propuesta señalaba un doble objetivo: perseguía salvaguardar la estabilidad del sistema financiero americano, así como garantizar el uso correcto de los fondos de los contribuyentes. La propuesta señalaba de forma vaga que la implementación se haría a través de agentes del Tesoro, el cuál no sería supervisado por ninguna agencia en esta labor. El plan, si bien ha suscitado un amplio consenso, no ha sido ajeno a críticas tanto en sus pilares básicos (la idea de trasladar parte de los activos tóxicos de los bancos al Tesoro) como en los aspectos menores relacionados con su implementación. El pilar básico del plan consiste en la retirada de los balances de los bancos de activos relacionados con hipotecas que han perdido valor por el comportamiento del sector inmobiliario en los Estados Unidos. Estos activos tienen actualmente dificultades para ser negociados a sus valores actuariales fundamentales como consecuencia de la crisis crediticia y de la falta de liquidez, paralizando el sistema financiero americano. Pese a su aparente necesidad, son muchas las objeciones que se pueden hacer a la creación de este fondo. Primero, uno de los objetivos de este plan es inyectar capital por parte del Tesoro a través de la adquisición de estos activos tóxicos. Pero ¿por qué no obviar la adquisición de los activos e inyectar liquidez directamente tomando participación en los bancos? Adquirir los activos supone el engorroso problema de dar precio a una variedad de activos que ahora mismo encuentran dificultades en obtener del mecanismo de precios una señal fiable de su valor. Segundo, la ausencia de un mercado fiable que refleje precios correctos da lugar a la siguiente cuestión: ¿cuál es el precio que debe de pagar el Tesoro? En una negociación bilateral el Tesoro tiene menos y peor información que el vendedor y dificultades para encontrar un valor fundamental a esos activos, dado que tiene que hacer previsiones sobre precios futuros de la vivienda, tasa de impagos,…En el caso de una sistema de subasta, el Tesoro puede verse atrapado en la maldición del ganador: el Tesoro pagaría más por esos activos de lo que cualquiera otra persona estuviera dispuesto a pagar. Si por otra parte el Tesoro paga un precio justo por estos activos, parece paradójico que el Tesoro recupere una tasa normal de rendimiento habiendo asumido una parte importancia del riesgo. ¿No debería el Tesoro también recuperar parte del incremento del valor de la institución que apoyó, comprándole un activo de riesgo alto en condiciones de mercados difíciles? Tercero, el plan podría destinar el dinero a la raíz del problema, que son los impagos, y así aliviar a los tenedores de hipotecas con dificultades. Por último, está el objetivo enunciado de proteger el contribuyente. Evidentemente hay otras formas de proteger al contribuyente: el gobierno podría exigir un mandato general a los acreedores de redención parcial de deuda que mejoraría las condiciones no sólo de las instituciones financieras sino también de los propios acreedores. O bien, podría ligar el acceso al programa de compras de activos tóxicos a todos aquellos bancos que se recapitalizaran en una cierta cantidad. Las dos últimas propuestas, al ser un mandato general, evitan el problema se señales erróneas y de problemas de coordinación. En ninguna de estas propuestas se pone en riesgo el dinero del contribuyente. Los éxitos del plan para la estabilidad financiera se verán pronto, pero tendremos que esperar para ver si se cumplen las garantías para el contribuyente.
Septiembre 22, 2008 El conjunto de acontecimientos ocurridos en las dos últimas semanas y las medidas adoptadas por las autoridades americanas, brillantemente comentados por mis compañeros de blog, me han recordado, por contraste, uno de los principios esenciales en que supuestamente se basa el modelo de economía capitalista: en general, no hay comida gratis (there is not free lunch). Es conocida la importancia de gestionar apropiadamente cualquier crisis. Y la importancia aún mayor de tomar medidas que puedan evitar que la crisis se produzca. Las reacciones ex ante y ex post de los organismos reguladores ante la actual crisis financiera permite derivar una lección muy clara: para algunos, sí hay comida gratis. ¿No es necesaria, por lo tanto, la regulación en los mercados financieros? Sí es necesaria, pero de forma proactiva y no meramente reactiva. Regulación para exigir transparencia, para exigir rentabilidad no en términos meramente contables, para exigir cumplimientos de requerimientos mínimos de capital sin trucos en el numerador (capital) y/o en el denominador (inversión total). Regulación o supervisión para separar los intereses de la misma entidad financiera que opera como banca de inversión y como banca comercial ante un mismo cliente. Todos sabemos que esta crisis sólo acabará cuando los inversores recuperen la confianza en las entidades financieras, cuando se crean que los activos de esas entidades financieras están finalmente saneados, cuando acepten que el equipo gestor es fiable. Las acciones de rescate arriba señaladas probablemente son necesarias para evitar una debacle a corto. Pero son claramente insuficientes para resolver el problema a medio y largo plazo.
Just a few lines to be positive for a change, in the fixed income markets arena. Microsoft has just announced it will issue debt for a total consideration of 6 billion.
La primera de las medidas, la creación del RTC, tiene implicaciones importantes en la evolución de la crisis de crédito actual. Primero, supone un reconocimiento de la insuficiencia de las inyecciones de capital por parte de los Bancos Centrales y la necesidad de inyectar capital (en lugar de liquidez). En cierta medida supone reconocer que parte del problema de liquidez es ya un problema de insolvencia. Durante la gestión la crisis actual, el Tesoro y la Fed han realizado diversos intentos de atraer capital privado (tanto en el rescate de Bearn Stearn como en el intento de salvar a Lehman de la bancarrota). La incapacidad de atraer capital privado ha llevado al gobierno americano a dar un paso adelante y ser el primer agente que pone capital en instituciones sin necesidad de que esto dé lugar a una nacionalización (como la de Fannie y Freddie). Segundo, la RTC es una institución que tuvo un papel primordial en el encauzamiento de la crisis de las instituciones de ahorros en Estados Unidos a finales de los años 80. En aquella crisis el fondo creado se hizo parte de los activos de las instituciones en quiebra (activos reales en su mayor parte), para luego subastarlo. En esta ocasión los activos que asumirá el fondo son activos financieros (cédulas hipotecarias y seguros de quiebras ó Credit Default Swaps) y las instituciones vendedoras son económicamente viables. Las condiciones bajo las que el fondo adquirirá estos activos no están determinadas, pero probablemente el Tesoro insistirá en aplicar descuentos importantes en la adquisición para aleccionar sobre el riesgo moral y poder defender estas medidas frente al contribuyente. Tercero, en la misma medida que el RTC que se creó a principios de los 90 tuvo un impacto importante sobre las cuentas publicas, este nuevo RTC de mayor dimensión tendrá también un mayor efecto sobre los déficits fiscales, y posiblemente sobre el valor del dólar. Por último, si bien este anuncio es de ya por sí importante, la implementación de estas ideas llevará tiempo hasta que sean aprobadas por el congreso. La creación de un fondo de garantía que cubrirá los depósitos en fondos de dinero es similar al que actualmente existe sobre los depósitos bancarios. El plan exigirá a los gestores de fondos una prima para formar parte de este programa de garantía. Aunque la cantidad con la que inicialmente se dotará puede parecer insuficiente, la creación del fondo de garantía generará mayor confianza que frenará la liquidación de fondos temida. La suma de las tres medidas ha tenido un efecto inmediato en el mercado, con una recuperación vertiginosa de la renta variable y una corrección importante de la renta fija. Sin embargo, estas medidas parecen responder al esfuerzo individualizado del Tesoro americano ante una crisis crediticia que es global y con efectos agudos en Europa. Los esfuerzos coordinados se han limitado a la inyección de liquidez por parte de los Bancos Centrales, pero no a un plan coordinado de los tesoros de los distintos gobiernos. Quizás haga falta un esfuerzo en esta dirección.
Septiembre 17, 2008 17 de Septiembre: Será una fecha difícil de digerir para todos los colegas de Banca de Inversión que se encuentran en los aviones Madrid-Londres desde hace años. No lo niego: ¿Quién iba a apostar por un descalabro que justificara en menos de un año?: 1) La absorción de Bear Stearns por parte de JP Morgan después de que sus acciones se esfumaran La tentación inmediata, es criticar el estatus anterior y formular hipótesis sobre "el antes y el después" de Septiembre de 2008. Pues bien, voy a caer en la tentación de hacerlo en mi próximo blog, pero antes, dejenme decirles que ya habíamos visto caer bancos y hedge funds muy fuertes y adquisiciones que han borrado hasta el "cartel de la entrada de los bancos"... ¿No nos acordamos de?: La quiebra de Long Term Capital: Si... el hedge fund más potente que había... con premios nóbeles y todo dentro (¿Os suenan Black y Scholes? )... Todavía recuerdo a John Meriwether diciendo en una conferencia que la probabilidad de que Long Term Capital quebrara era de uno entre un millón... La tentación en aquella época hubiera sido decir que provocaría un antes y un después de los hedge funds... qué iban a desaparecer o cambiar brutalmente.... O mejor, Hay que regularlos masivamente.... En vez de jóvenes "cracks" de MIT vamos a poner a opositores de administración con manguitos. Se imanginan: "Para invertir $10m haga la cola B y rellene el formulario A43, se le ha olvidado la foto de tamaño carnet joven"... O la muy socorrida: "Es que los bonus son muy altos". Les apuesto lo que quieran a que en tres años los bonus de Goldman siguien siendo igual de altos...Se sorprenderían con los bonus... Si hay un banco alocado pagando bonus era el gran salvador banco comercial "Bank of America". Han garantizando bonus a gente con tres años de experiencia que les pondrían la piel como escarpias. Deutsche Bank comprando Morgan Grenfell? Alguien recuerda a Morgan Grenfell? Si aquel banco de inversiones inglés... Sus despachos eran como media sala de trading. Los tuvieron que reconvertir a salas de reuniones de lo grandes que eran. Y qué me dicen de Deutsche Bank comprando Bankers Trust? No quedó ni el logotipo... Les recuerdo que Bankers Trust eran los reyes americanos de los derivados. Su slogan era "Architechts of Value". Eran míticos. Alguien recuerda a Barclays hace 10 años? Tenían un banco de inversiones de esos muy chulos con siglas... BZW... Barclays de Zoete Wedd. Cualquiera que leyera la prensa en esa época (hace 10 años) sabe lo mal que lo pasaron. Ahora son los heroes al rescate de Lehman. ¿Qué me cuentan de DKW? Sí... Dresdner Kleinwort Wasserstein... Tampoco es que se divertían mucho con sus pérdidas y despidos masivos no? Ahora todos en manos de CommerzBank. Y antes de Allianz. La quiebra del banco Drexler Burnham Lambert especialista en bonos basura,... corrijo... de alto rendimiento... Reconozco que poner nombres glamurosos ayuda a la transferencia de riesgos. En definitiva... la Banca de Inversiones es un sector de gente muy cualificada que se caracteriza por la alta volatilidad, Todo el mundo que trabaja allí sabe que le pueden poner en la calle en 24 horas y eso no escandaliza a nadie informado. Saben por supuesto que cualquier banco puede comprar el suyo al dia siguiente. La gracia es que están dispuestos a vender su alma al diablo por la mejor remuneración que existe en el planeta tierra trabajando por cuenta ajena (excluyendo a deportistas de élite). Sigo pensando que ese modelo de negocio talento/alta remuneración seguirá funcionando. Ya se reinventarán como han hecho siempre... pero yo estaría más preocupado por los mileuristas en España...
Septiembre 16, 2008
Os emplazo en este blog al artículo de opinión publicado por cinco días hoy sobre las intervenciones de los bancos centrales para paliar los efectos de la crisis. Link al artículo de cinco días. Qué deben hacer los bancos centrales ante la crisis?, se preguntan insistentemente bancos de inversión, políticos, reguladores y ciudadanos de a pie. Muchos participantes del mercado verán una respuesta digital ante la susodicha pregunta. ¿Se inyectan indiscriminadamente fondos provenientes del erario público en el sistema para arreglar los descosidos provocados por los bancos de inversión? O, por otro lado: ¿se les deja caer, al más propio estilo darwinista de supervivencia del más fuerte? Depende del caso. Continue reading 'Darwin lo hubiera querido así.'
Septiembre 08, 2008 8º Error: las opciones reales vienen al rescate Cuando se intenta cuantificar el impacto en el valor económico de una decisión empresarial, es conveniente conocer no sólo la realidad empresarial de que estamos tratando, sino también el modelo de valoración que se emplea. Bajo esta perspectiva, emplear opciones reales para completar el valor económico aportado por una decisión es una práctica que puede ser altamente recomendable en algunas situaciones, pero que, desde luego, no es la solución mágica para convertir en rentable algo que no lo es. Continue reading 'ERRORES MÁS FRECUENTES... (6)'
Septiembre 03, 2008 7º Error: duplicar u olvidar riesgos ¿Dónde están los riesgos en nuestro modelo de valoración a través del descuento de FCL con el WACC? En los FCL hay que considerar los principales riesgos operativos que van implícitos en las diversas políticas operativas de la empresa: políticas comerciales, de personal, logística, de producción, de gastos en general, de cobro, de pagos, de inversiones, etc., etc. Identificados estos riesgos y ponderados en cuanto a su importancia, la manera de incluirlos en el modelo de valoración suele ser a través de análisis de sensibilidad y/o simulaciones probabilísticas. En el WACC se incluye el riesgo financiero a través del apalancamiento financiero que se deduce de la estructura de capital, así como los riesgos percibidos por los accionistas, que se sintetizan en la fórmula del coste del equity (prima de riesgo de mercado, y riesgos sistemáticos operativos y financieros de la empresa), y los percibidos por las entidades financieras y que se incluyen en el coste de la deuda. El siguiente Cuadro resume estos riesgos.
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