| |
« Octubre 2008 | Main | Diciembre 2008 » Noviembre 28, 2008 According to Bloomberg U.S. stocks gained, capping the biggest weekly advance for the Standard & Poor’s 500 Index in 34 years, on speculation that government bailouts will shore up the economy. Citigroup Inc., which had $306 billion in troubled assets guaranteed by the government last weekend, rallied 18 percent for its fourth straight gain. General Motors Corp. climbed 8.9 percent and Ford Motor Co. surged 25 percent as the automakers considered cutting debt and labor costs to win The S&P 500 climbed for a fifth day, adding 1 percent to 896.24 to complete its longest streak of gains since July 2007. The Dow Jones Industrial Average rallied 102.43 points, or 1.2 percent, to 8,829.04, while the Nasdaq Composite Index increased 0.2 percent to 1,535.57. Almost two stocks rose for each that fell on the New York Stock Exchange. Best Week Since ‘74 The S&P 500 surged more than 12 percent this week, its best weekly performance since 1974, as the Federal Reserve committed as much as $800 billion to help resuscitate lending markets and investors speculated President-elect Barack Obama’s economic team will bolster growth. Obama said Nov. 26 that he will implement plans to shore up the economy on “day one” of his presidency. Continue reading 'Good News at last! S&P 19% Up.' 
Noviembre 25, 2008 Now that everyone is looking for liquidity, generation of cash flow is a key issue for any company. But, what cash flow are we talking about? Where does this cash flow come from? What can any manager do to generate cash flow? • This necessarily happens when the management is only P&L oriented, forgetting the needed resources and their finance. • There are five major sources of cash flow in any company: 1. Cash flow from operations coming from activities reflected in the P&L • These five major sources of cash flow can be presented in different ways and in different formats. When dealing with short term analysis and focusing in economic feasibility, a very useful presentation is the so called Net Cash Flow • Free Cash Flow is commonly used to analyze economic value in a long term approach. • To estimate or analyze economic feasibility, use Net Cash Flow. To estimate economic value, use Free Cash Flow. Exhibit shows the differences between Net and Free Cash Flow.
Noviembre 24, 2008 Está en los medios desde hace una semana... Sacyr está intentando deshacerse de un gran lastre: El 20% de las acciones de Repsol que estaban en sus manos desde Diciembre de 2006.
Gracias a Dios que hay un inversor ruso dispuesto a pagar EUR28 (el precio medio del coste de las acciones superó EUR 26 en Diciembre de 2006). Ya pueden poner velas a la virgen de Covadonga si la operación se materializa porque no la van a volver a ver más gorda en su vida. Antes que nada decir que Luis del Rivero y su directiva siempre han sido un ejemplo de gestión. Cualquier persona que haya hecho negocios con ellos sabe de su valía y profesionalidad. De lo más técnico y profesional que se ha visto en empresas cotizadas en el Ibex 35 diría yo... pero nadie está exento de errores. La mayoría de los políticos y los periodistas se preguntan si los rusos privados son mejores que los rusos públicos. Si son privados pero amiguetes del poder o no. Si son deportistas pacíficos o de los mafiosos preocupantes... Como suele suceder en estos temas se distrae la atención hacia fuera en vez de orientar el foco hacia lo ciertamente relevante. Creo que las preguntas que hay que hacerse son otras: Preguntas sobre la operación en sí. ¿Cómo pudo Sacyr invertir el exceso de caja de sus accionistas en bolsa? Preguntas sobre cómo salir del problema. ¿No habrá sido Sacyr, la que, desesperada por salir del problema en el que ellos mismos se metieron han buscado hasta debajo del infierno para encontrar esos dudosos inversores rusos? ¿Más que al revés? Es que cualquiera que haya leído la prensa se forma la idea de que los rusos pretenden conquistar España forma napoleónica.... Yo tiendo a pensar más bien que Sacyr es el que ha querido quitarse la patata caliente como fuera. Si los piratas somalíes hubieran pagado 30 EUR, ya sabemos en manos de quién estaría la petrolera ahora msmo... Continue reading 'Sacyr-Repsol. Lecciones sobre ultra-apalancamiento'
Noviembre 20, 2008 The effects of the global economic crisis clearly demonstrate that everybody needs a better basic understanding of how financial markets work and how sustainable economic value can be created. Including entire countries. Consider the case of Iceland. For reasons well known, Iceland's banking system has collapsed amid the global credit crunch. The country's currency, the krona, has lost half its value since January. Banking transactions to and from the island nation in the middle of the North Atlantic have seized up, leaving its population of 320,000 virtually stranded. Last month, Icelandic Prime Minister Geir Haarde told his Nordic partners in Helsinki that his country needs some $6 billion to recover from the crisis. The help is coming from the International Monetary Fund (€1.66 billion) and four Nordic countries (€1.98 billion). It´s time to go back to basic concepts, like: • differentiate value from price Old fashion approach? Ask icelandic people.
Noviembre 18, 2008 Sólo unas líneas para resumir la situación actual en las huertas solares, ante los numerosos artículos aparecidos sobre el tema últimamente. Los empresarios que han venido invirtiendo en éstas tecnologías, están observando en general, como se están cumpliendo las expectativas inicialmente previstas. En este artículo hacemos un análisis real sobre datos observados en huertas solares españolas en los últimos tres años para contrastar las diferentes hipótesis utilizadas en la inversión.
Como comentamos en un blog hace unos meses, considerábamos la inversión en energía solar como uno de los productos de renta fija más atractivos dentro del panorama que nos ofrecen los mercados financieros en la actualidad. Empezando por el final, el último dato de la inflación española Octubre 07 a Octubre 08 (tanto la armonizada con Europa como la normal) ha sido un sospechoso 3,6%. No voy a entrar en lo que pienso sobre cómo la han calculado en el INE (ejem...) - la inflación venía de un 4,6% en septiembre, pero sí decir que será el dato de referencia para el pago de primas solares en el 2009. A este dato - 3,6% - habrá que restarle 0,25% como reza el Decreto que regula las energías alternativas. Por tanto los ingresos provenientes de la energía solar subirán un 3,35% en el 2009. Como sabemos, la fecha límite para estar conectado y seguir recibiendo las primas fue final de Septiembre de 2008. Parece ser que ha habido algún que otro listillo que ha fingido que su parque estaba conectado, cuando en realidad tenía las placas metidas en cajas todavía. El ministro de industria Miguel Sebastián ha tomado cartas en el asunto y realizará una auditoría al respecto para depurar responsabilidades. En teoría los precios de las placas solares deberían bajar un 25%. Aunque no está claro de que compense la caída de las primas (de un 0,45EUR/kwh a un 0,29EUR/kwh). Sea como sea, creemos que el mayor volumen de fabricación, y por ende las economías de escala son la única forma de hacer esta energía rentable sin subsidio alguno.Las previsiones apuntan a que en el 2015 existirá una tecnología capaz de ello. Aunque las previsiones son eso - previsiones -. Por otro lado, el ministro de industria ha dejado claro que las primas prometidas por el decreto anterior se mantendrán, sin poder - como apuntaba algún periodista desinformado - ir con carácter retroactivo contra los inversores que se hubieran conectado antes de la fecha límite. Las compañías eléctricas como Iberdrola, Endesa, etc. han respondido positivamente al reto lanzado por el ministerio de industria. Han desarrollado plataformas basadas en internet para los proveedores eléctricos y impulsarán la toma de datos por módem a partir de Enero del 2009 para facilitar las lecturas de los contadores. Los sistemas de seguimiento del sol utilizados en España han sido tres fundamentalmente: Con dos ejes seguidores (Este/Oeste y Norte/Sur) o sin ejes, aunque también hay inversores que han optado por un eje seguidor sólo. Para los no iniciados los ejes hacen que las placas solares sigan al sol como si fueran un girasol. El único inconveniente de los mismos es el mayor coste de mantenimiento. Como habían prometido los fabricantes, los sistemas de dos ejes han producido un 35% más de potencia, lo cual ha sido rentable - teniendo en cuenta que los equipos sólo costaron un 25% más -. Las horas solares que se habían estimado por diversos procedimientos se están cumpliendo en la mayoría de las provincias. Como excepción en 2008 hubo un mes nefasto: Mayo. Tuvo muy poca radiación como pudimos comprobar los españoles personalmente, pero esto fue superado con creces con las horas solares de Junio, Julio y Agosto, lo cual hace que 2008 siga las estimaciones tomadas como hipótesis hace tres años. La eficiencia de las placas (garantizada al 80% durante 20 años por la mayoría de los fabricantes) es muy próxima a la nominal, e incluso no observamos pérdidas de eficiencia en los últimos tres años. La TIR obtenida en las inversiones está oscilando (antes de apalancamiento) entre un 8% y un 10%. El apalancamiento medio de este tipo de parques ha sido de un 80% con garantías personales contra el inversor, pignoración de las acciones, de los cash flows y de las placas solares (en el caso de los leasings). Asumiendo un 80% de deuda la TIR se incrementa hasta un 13%-14% considerando los niveles del euribor entre un 4,5% y un 5,5% en los últimos dos años. En el 2009 se producirá una bajada de tipos de interés (buena para los parques muy apalancados) y una bajada de inflación (mala para los ingresos). De ambos efectos, dominará el del coste de financiaciación, por lo que 2009 será un buen año para las inversiones solares. Consideramos que se desarrollará un mercado secundario de plantas solares ya que hay diversos inversores que necesitan liquidez y éstas inversiones son de las pocas que están por encima de la par como comentábamos antes. Espero que estos datos os hayan interesado. Un saludo, Antonio Rivela
Noviembre 12, 2008 Why a bond recovery value is important? How can we arbitrage it? Let´s make sense of the importance of recovery values and therefore how to make money out of them. We will look at a specific trading example: General Motors.
Within fixed income markets everyone is more or less aware of the basics: bond price, bond yields, duration, convexity and, if we are lucky credit spreads, correlation or probabilities of default but... there is one part missing that does it! : Recovery Value. Let´s make a long story short: Recovery value is what you get as a bondholder when the issuer goes into bankruptcy. It is highly important because you can recover almost everything or almost nothing! How do we calculate it? Continue reading 'Trading/Arbitraging Bond Recovery Values'
Now that the conference of next November 15th to discuss reforms to the international financial system is coming, there is a debate about whether the international economy needs a new financial system. Do we need a new system? I don´t believe we do. What I do believe is that we need a better use and application of the present financial system, re-focusing traditional ideas and new ways for innovation. Perhaps the most difficult task in management is to reconcile short term activities with long term outlook. In that sense, proposed reforms in financial system should take into account the following guidelines: 1) Reward sustainable economic value creation versus generation of apparent profitability measured through convenient shortcuts. 2) Define and implement effective tools to measure systematic risk. 3) Increase regulation in order to improve transparency in the information provided by financial entities. Higher transparency would be needed in topics like: 4) Define and regulate eventual conflict of interests in financial entities operating actively with customers in investment banking and commercial banking. 5) Avoid to identify better regulation with higher government intervention in the day to day operations of financial entities. 6) Avoid to undermine possible competitive advantages, discouraging financial innovation and fair risk taking. By discouraging innovation we may be limiting one source of economic growth. Good practices of crisis management are crucial in order to start solving the problems. These practices are both ex ante and ex post. In any case, effective regulation and control of financial market from financial authorities will imply a good understanding of the activities to be regulated, including some degrees of flexibility, realism and imagination.
Noviembre 10, 2008 At the end of october I was in New Hampshire attending the annual meeting of the North American Case Research Association (NACRA) http://www.nacra.net/nacra/. This year NACRA cellebrated its 50th anniversary. I presented there a new case on the finance track. The case won the Ruth Greene Memorial Case Award to the best case for a non american author. This is the original version sent to the conference: The Betancourt Group. I hope some of you may be interested.
Noviembre 08, 2008 Dentro del mundo de los productos estructurados ligados a crédito, hoy nos ocupa una inversión que está dando buenos resultados, incluso teniendo en cuenta la que está cayendo... Es el bono cupón cero ligado al tramo equity de una cartera de créditos.
Las versiones que se han emitido hasta ahora tienen 10 años de vencimiento. Los emisores típicos son bancos de inversión: Morgan Stanley, UBS, etc... utilizando el programa de bonos EMTN por tanto, recordamos al inversor que tiene que valorar el riesgo de crédito del emisor para evitar sorepresas como la acaecida con los bonos de Lehman Brothers. Las carteras a las que se suele referenciar esta inversión son numerosas pero destacan: el CDX americano y el iTraxx europeo. Nosotros recomendamos los 125 nombres europeos del índice iTraxx que es el equivalente al Eurostoxx en el mundo de la renta variable. Esto es así porque los reguladores europeos son bastante más keynesianos que los americanos y no dejan quebrar a las empresas europeas fácilmente. De esta forma, en los dos últimos años, e incluso teniendo en cuenta la crisis crediticia, todavía no ha quebrado ni un sólo nombre europeo del iTraxx. La estructura de la transacción es la de un bono cupón cero, es decir, que pagará el principal y los intereses del bono a vencimiento de la misma. El precio de estos bonos oscila entre 8%/10%, por tanto tenemos un apalancamiento del orden de 10 veces. Si invertimos EUR 100,000 y ningún nombre quiebra, recuperaremos a vencimiento EUR 1,000,000. La operación está ligada al tramo equity de una cartera de 125 créditos. El tramo equity tiene un rango de (0%,3%), es decir que responderemos de las primeras pérdidas hasta un 3% del portfolio. Como hay 125 nombres, asumiendo un valor residual (o de recuperación del 50%), querrá decir que cuando hayan quebrado 8 créditos, habremos perdido la totalidad de la inversión. Veamos: 8 créditos x 1/125 x (1-50%) = 3,2% que sobrepasa nuestro colchón del 3%. Si no quiebra ningún nombre tendremos una TIR aproximada del 32% anual. Como ejemplo intermedio, si quiebran 4 nombres (con valor residual 50%), recuperaremos a vencimiento EUR 466,000 y si lo hacen 7 nombres recibiremos EUR 66,000 de los EUR 100,000 invertidos. Esta inversión sólo es recomendable para carteras muy agresivas. Por supuesto se puede perder la totalidad de la inversión. Creemos que es una inversión análoga a comprar una opción sobre el índice eurostoxx pero diversificando en el mundo del crédito, ya que es mucho más difícil que una empresa quiebre, que que pueda bajar en bolsa. Existe un mercado secundario con precios líquidos. La comisión que suele cargar una banca privada por esta transacción des de 0,50% - 1% sobre la cantidad invertida. Espero que os haya interesado. Nos vemos en una semana...
Noviembre 02, 2008 El objetivo de este blog es concienciar al lector sobre los peligros de las hipotecas ligadas a divisas como el Yen o el CHF (Franco Suizo). Como hemos comentado en otros blogs, los productos que se comercializan a clientes sin conocimientos financieros avanzados deberían tener su principal protegido. Además, se debería indicar claramente (por vía oral y escrita en la documentación) quíen es el garante que garantiza el principal - para evitar casos como los de los bonos comercializados en España emitidos por Lehman Brothers - .
Es frecuente oir hablar del negocio de productos estructurados (pasivo) de los bancos (depósitos estructurados, etc.), pero no tanto del negocio de préstamos estructurados (activo) de los bancos (préstamos comerciales, hipotecas, etc). El negocio de estructurar préstamos consiste generalmente en solapar al préstamo (o bono) un derivado o una estrategia de inversión que toma un riesgo adicional para, de esta forma, reducir el coste de financiación del prestatario. Entendemos que es lógico que lo hagan las grandes empresas pero nos parece inaceptable que estos productos se puedan comercializar al cliente sin conocimientos financieros sólidos. El ejemplo más notorio de esta práctica en España es el de las hipotecas multidivisa, y en especial, el de aquellas ligadas a Yenes japoneses. Bankinter ha sido el banco que más ha comercioalizado este tipo de hipotecas aunque no el único. Para aquellos que no conozcan este producto: Una hipoteca multidivisa es aquella en la que el principal está denominado en una divisa diferente al Euro, el Yen japonés. Esta distinción es clave porque el prestatario pasa a tener riesgo Yen (en concreto apreciación del Yen) sobre el 80% del precio de su casa, es decir, en gran parte de las familias españolas: la mayoría de su patrimonio. En contraprestación, el producto consta de un tipo de interés muy bajo, ya que el nivel del libor en Yenes está alrededor del 0.30%. Por tanto, sumándole el típico diferencial hipotecario de 0.50%, queda un tipo hipotecario del 0.80%, que es el que pagará el prestatario sobre el principal vivo. Este tipo de hipotecas se han comercializado a clientes, prometiéndoles que pagarían un coste de financiación muy bajo, lo cual es verdad. En lo que no se ha hecho tanto hincapié (después de varias charlas con clientes afectados en España), es el hecho de que si el Yen se apreciase un 100%, entonces pasarían a deber el doble de principal. Hemos escuchado a agentes financieros (que comercializaban estos productos) estupideces tales como: ¿Cómo va el Yen/EUR a fortalecerse un 40%?... Pués bien: Ya o ha hecho!. En concreto ha sucedido al deshacerse las estrategias de carry positivo de los hedge funds, en los que financiaban su posición larga con préstamos en Yenes. Al salirse de estas estrategias, el hedge fund debe repagar el préstamo en Yenes, y por esto, el Yen se lleva apreciando un 30%-40%. Veamos en el próximo gráfico la evolución del tipo de cambio EUR/YEN desde el año 2000.
Pero vayamos a la parte ética de esta cuestión... Cómo pueden los reguladores (Banco de España en este caso) no permitir que los depósitos tengan el principal ligado a riesgo (imaginémonos la típica inversión de EUR 20,000 de una familia media española), en cambio, se quedan tan anchos cuando un prestatario va corto de Yenes por el valor del 80% de su casa (por ejemplo EUR 300,000)? Con el ejemplo anterior de apreciación del yen de un 40% el prestatario pasaría a deber al banco EUR 300,000 x 1,4 = EUR 420,000! Es decir perdería EUR 120,000. ¿No será más lógico preocuparse de este riesgo en mayor medida que del riesgo de los depósitos estructurados? A ver si dejamos de crear reglas nuevas que restrinjan la innovación y analizamos las prácticas dudosas que se hacen con la regulación actual en la mano.
|
© Instituto de Empresa Business School 2006 | |
