Archivo de la Categoría ‘Analisis Financiero’

22
Mar

La nulidad de créditos por usura

Escrito el 22 Marzo 2016 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero

Recientemente, el Tribunal Supremo ha estimado un recurso de casación mediante el cual anulaba un préstamo concedido a un cliente de una entidad por considerarlo usurario. En esta entrada del blog se explicarán los fundamentos financieros detrás de esta anulación de un préstamo por usura por parte del Tribunal Supremo.

Concretamente, el Tribunal Supremo anulaba un préstamo personal revolving concedido a un cliente. Este tipo de préstamo funciona de forma similar a una línea de crédito, ya que no se cancela después de repagar el préstamo sino que el cliente dispone de un crédito máximo que puede adeudar y abonar en función de sus necesidades. Dicho cliente acabó pagando un 24,6% de interés y el Tribunal Supremo, atendiendo a la Ley de Represión de la Usura (Art. 1), consideró que se estaba cobrando un interés notablemente superior al normal del dinero y manifiestamente desproporcionado con las circunstancias del caso.

No obstante, existen otros casos en los que el cliente debe pagar tipos de interés similares o muy superiores. Como consecuencia de la proliferación de las nuevas tecnologías, las dificultades para acceder a préstamos bancarios durante la crisis y los apuros económicos de muchas familias españolas, han surgido infinidad de empresas de préstamos instantáneos que ofrecen pequeñas cantidades de dinero de forma inmediata sin un estudio riguroso de la situación económico-financiera del solicitante. A cambio, se cobran tasas superiores al 2.000% sin que el cliente sea plenamente consciente de ello, ya que se tratan de cantidades relativamente pequeñas y los plazos suelen ser cortos.

Para comparar tasas de interés e identificar correctamente lo que se tendrá que pagar, habría que calcular la Tasa Anual Equivalente (TAE) y así determinar si dicha tasa puede ser abusiva. En muchas ocasiones, además, se contratan préstamos por un periodo inferior a un año y es habitual encontrarse con una tasa mensual, lo cual dificulta el análisis y la comparación con otros préstamos.

Por ello, recurrimos a la TAE para comprar distintos préstamos y ver claramente lo que pagaríamos si mantuviésemos el préstamo durante un año:

FIGURA 1

 

 

 

Como se puede observar en el cuadro anterior, la fórmula para calcular la TAE es relativamente sencilla. A continuación se recogerán una serie de ejemplos reales de su aplicación:

  • Una de estas empresas prestatarias cobra 23,62€ por prestarnos 100€ durante 10 días: TAE = (1+23,62%)^36,5 – 1 = 229.641%.
  • Una de estas empresas prestatarias cobra 81,83€ por prestarnos 250€ durante 30 días: TAE = (1+32,73%)^12,2 – 1 = 3.035%.

Como podemos observar en estos ejemplos, la TAE es significativamente más alta de lo que puede parecer a primera vista. No obstante, en España no existe un límite claro por encima del cual una tasa se considera usuraria. Por tanto, la decisión final de considerar o no un préstamo como usurario está completamente sujeta a la opinión de un juez, atendiendo a factores como las circunstancias en las que se dio el préstamo, el nivel de riesgo o los niveles de morosidad que afronta la entidad.

No obstante, la Ley de crédito al consumo (Art. 20) establece que en los préstamos al descubierto (cuando el saldo de la cuenta corriente es negativo) la tasa no puede superar 2,5 veces la tasa legal del dinero. Esta medida puede tomarse como referencia de lo que podría considerarse usurario. De hecho, se tuvo en consideración en sentencias a este respecto en la Audiencia Provincial de Álava y de Tarragona.

FIGURA 2

 

 

 

 

 

 

Como se puede observar en la gráfica anterior, en los últimos años el límite orientativo de lo que se podría considerar usura se ha situado entre el 10% y el 14%.

En conclusión, para el cumplimiento de la Ley de Represión de la Usura se ha de tener en consideración la Tasa Anual Equivalente de cualquier tipo de préstamo. En consecuencia, deberemos partir de la tasa (mensual, semestral, etc.) que nos de el banco o la entidad prestataria y convertirla. Por otro lado, no existe una tasa límite sobre la cual se pueda considerar usura, por lo que la decisión final recae sobre el juez.

8
Feb

Cambios normativos en Energías Renovables I

Escrito el 8 Febrero 2014 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero

El pasado 03 de Febrero la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia (CNMC) ha enviado al sector eléctrico la orden de estándares que fija la nueva retribución para las energías renovables y la cogeneración, de acuerdo al desarrollo del Real Decreto –ley 9/2013 de 12 julio.

Este texto debe aprobarse todavía y existe un plazo para que los agentes del Mercado puedan plantear alegaciones al mismo, por lo tanto habrá que esperar a que sea definitivo.

Las bases de este marco retributivo se han recogido en la Ley 24/2013, de 26 de diciembre del Sector Eléctrico, fundamentalmente en el artículo 14, concretando igualmente, los criterios y la forma de revisión de los parámetros retributivos para las instalaciones de producción a partir de fuentes de energía renovables, cogeneración y residuos con regímenes específicos.

De esta forma, los parámetros retributivos se fijarán por periodos regulatorios que tendrán una vigencia de seis años. Estos parámetros retributivos podrán revisarse antes del comienzo del periodo regulatorio. Si no se llevara a cabo esta revisión se entenderán prorrogados para todo el periodo regulatorio siguiente.

La Ley 24/2013 de 26 de diciembre, además determina que legalmente se fijará antes de cada periodo regulatorio el valor sobre el que girará la rentabilidad razonable de lo que reste de vida regulatoria y que en ningún caso podrán revisarse una vez reconocidos, la vida útil regulatoria ni el valor estándar de la inversión inicial de una instalación.

Por otra parte, preceptúa esta ley que cada tres años se revisarán para el resto del periodo regulatorio las estimaciones de ingresos por la venta de energía generada, valorada a precios de mercado de producción, en función de evolución de los precios de mercado y las previsiones de horas de funcionamiento.

La citada ley, recoge que el primer periodo regulatorio se iniciará en la fecha de entrada en vigor del Real Decreto –ley 9/2013 de 12 julio y finalizará el 31 de diciembre de 2019.

Para el cálculo de los parámetros retributivos de las instalaciones tipo, se considera como rentabilidad razonable, el rendimiento medio en el mercado secundario de las obligaciones del Estado a 10 años de los 10 años anteriores a la entrada en vigor del Real Decreto-ley 9/2013 de 12 julio, esto es el periodo comprendido entre el 1 de julio de 2003 y el 30 de junio del 2013. Este valor es el equivalente a 4,398 por ciento, que una vez sumado los 300 puntos básicos, hacen que el valor de la rentabilidad razonable sea el 7,398 por ciento.

El valor estándar parte de la suma de la potencia nominal de las instalaciones y para la potencia pico a efectos de cálculo, se ha tomado un incremento medio del 15% respecto a la potencia nominal.

Se establece un valor estándar de la inversión inicial de cada instalación tipo, en base a los estudios de instalaciones reales, análisis de informes específicos y datos de la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia. Dicho valor inicial permanecerá invariable para cada instalación tipo hasta el final de su vida útil regulatoria, según lo establecido en la Ley 24/2013 de 26 de diciembre.

El régimen retributivo durante el periodo de vida regulatoria ( 30 años desde el día siguiente de la fecha de puesta en marcha de las instalaciones) se basa en una retribución por la venta de energía valorada a precios de mercado, una retribución especifica compuesta por un término por unidad de potencia instalada, que cubra los costes de la inversión para cada instalación tipo que no pueden ser recuperado por la venta de la energía en el mercado, al que denomina Retribución a la inversión, y un término a la operación que cubra , en su caso, la diferencia entre los costes de explotación y los ingresos por la participación en el mercado de dicha instalación tipo, al que se denomina Retribución a la operación.

Una vez que las instalaciones superen la vida útil regulatoria, dejarán de percibir la retribución a la inversión y la retribución a la operación.

Para el cálculo de costes de explotación, se han tenido en cuenta los costes asociados a la generación eléctrica para cada tecnología necesarios para realizar la actividad de forma eficiente y bien gestionada.

Para el cálculo de horas en funcionamiento se han considerado las horas anuales medias reales por año desde la puesta en marcha que han realizado las instalaciones según los datos de la Comisión Nacional de los Mercados y de la Competencia, y partiendo de estos valores se han establecido el número de horas mínimo para la retribución a la inversión, el umbral de funcionamiento para poder cobrar algo y número de horas máximo a efectos de la retribución de la operación.

El resumen es que establecen un sistema de retribución basado en un precio estándar de una instalación tipo y además existe otra retribución de la operación basada en un numero de horas de funcionamiento. El resto de energía irá calculada a precios del pull de la energía.

Este método de cálculo es efectivo desde el 14 de julio del 2013, fecha que se aprobó el Real Decreto –ley 9/2013 de 12 de julio.

 

 

 

 

23
Abr

ALM Master Class: Hedging interest rate risk

Escrito el 23 Abril 2013 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

ALM Master Class on Hedging interest rate risk will be broadcasted on internet at 4pm MAD Time today 23 April 2013.

Topics to be discussed will include how to hedge financial liabilities using modified duration and convexity in real life.

The financial and mathematical framework will be discussed.

The flavor of the month in the industry is the so called “key-rates duration” or “buckets duration”. We will discuss that concept as well.

At the end of the session a real case will be solved using Matlab software.

 

Click here to register for master class

ALM Case to be used in Master Class (Matlab)

 

1
Abr

Cómo analizar una inversión cuantitativamente

Escrito el 1 Abril 2013 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

Numerosas veces nos preguntan cómo seleccionar una inversión de forma racional.

Antes que nada, todo se debería calcular en base a los retornos (o rendimientos) de los activos. Muchos participantes del mercado cometen el error de tomar como argumentos de entrada los precios de los activos. Este fallo es grave, ya que no estarían comparando manzanas con manzanas.

Pongamos un ejemplo de tres estrategias en subyacentes diferenciados (divisa, materias primas y renta variable):

1) Compramos el EUR/USD a 1,3 y vendemos a 1,5

2) Compramos petróleo a 100$/barril y vendemos a 90$/barril, y el almacenamiento nos cuesta 1$/barril.

3) Compramos acciones de IBM a 100$/acción, vendemos al cabo de un año a 110$/acción y cobramos un dividendo de 5$/acción.

Como vemos, es imposible comparar las estrategias en base a precios, porque hasta las unidades de medida son diferentes. Es importante destacar que hay que ajustar el cobro de cupones o dividendos, para poder tenerlos en cuenta. De la misma forma hay que restar gastos de mantenimiento.

Veámoslo en retornos o rendimientos: La primera estrategia obtiene una subida del 20%, la segunda sufre una bajada del 11% (-10%-1% de mantenimiento) y la tercera obtiene un retorno del 15% (10% de plusvalía+5% de dividendos). De esta forma sí que podemos comparar las estrategias.

A continuación se exponen las métricas más utilizadas por los profesionales del sector.

Máximo Drawdown: Es la rentabilidad mínima entre todas las combinaciones posibles desde un valor máximo en los liquidativos del fondo hasta un

mínimo posterior.

Ratio de Sharpe: expresa la prima de riesgo obtenido porcada unidad de riesgo total soportado por la cartera. A mejor Sharpe, mejor es el fondo.

Ratio de Sortino: En su cálculo considera el exceso de rentabilidad esperada sobre el activo sin riesgo; sin embargo, la medida de volatilidad utilizada para corregir el ratio por riesgo, a diferencia de Sharpe no tiene nada que ver con la tradicional desviación estándar utilizándose en su lugar, una medida de dispersión de los rendimientos negativos (downside risk). Es decir, diferencia entre “la buena” y “la mala” volatilidad.

Downside risk: potencial pérdida del fondo si las circunstancias de mercado varían negativamente.

Ratio de Treynor: propone como medida ex post del performance de la cartera el exceso de rentabilidad por unidad de riesgo sistemático. El exceso de rentabilidad o prima de riesgo viene definido por la diferencia entre el rendimiento de la cartera y la tasa libre de riesgo. El riesgo sistemático o de mercado viene medido por la beta de la cartera.

Ratio Omega: Es el cociente entre la probabilidad de tener una ganancia y la probabilidad de tener una pérdida. Cuanto mayor sea, mejor. La ratio tiene en cuenta las situaciones menos frecuentes.

Alfa: Mide la rentabilidad de una inversión con independencia de la evolución del mercado. Es fiable si va con un alto R2 (factor de correlación entre el fondo y el índice).

Desviación estándar: Mide la frecuencia e intensidad de los cambios del precio de un activo. Se calcula con la desviación estándar del cambio en un
periodo de tiempo determinado.

Tiempo de recuperación tras caída: Es el número de días transcurridos desde que se alcanzó el mínimo hasta que el valor liquidativo vuelve a ser igual o superior al del máximo.

Ratio de Información: indica el exceso de retorno de la cartera sobre el índice de referencia ponderado por la unidad de riesgo relativo al índice de referencia.

Tracking error: desviación típica de las diferencias de rentabilidad de la cartera y el índice de referencia

Fuente: Funds People
20
Mar

Chipre nos ha traído un nuevo quebradero de cabeza a los “financiero-pensadores”. Lo digo básicamente, por el número de llamadas que he recibido esta semana preguntando por quitas en la deuda senior (bonos, depósitos o cuentas a la vista), o por la posible protección del Fondo de Garantía de Depósitos sobre deuda senior no necesariamente en formato depósito como las cuentas bancarias.

Como sabemos el FGD protege a nivel Europeo hasta 100.000€. Este mecanismo sí está armonizado a nivel Europeo para dar tranquilidad a los mercados.

Aunque no nos protege el mismo fondo de garantía: Por ejemplo si tenemos el dinero en BES (en España), nos protege el Fondo portugués, y en ING (En España nuevamente) nos protegería el fondo Holandés.

Antes que nada decir que no veo ninguna analogía entre el problema Chipriota y España. Este no es el motivo del blog, sino la duda que nos ha surgido sobre la protección del FGD. Las razones por las que no veo ninguna analogía con Chipre son bastante obvias:

  • Su sistema bancario estaba hipertrofiado con respecto a su economía (no es nuestro caso)
  • No son precisamente “Too big to fail” como nosotros
  • No tenían controles de compliance/money laundering
  • Atraían capital extranjero con fines de evasión de impuestos
  • No quisieron ir a la reestructuración con Grecia…
  • y el colofón…. Tenían invertido un porcentaje altísimo en bonos Griegos (oops!).

Lo hemos estado hablando con ex-colegas bancarios y profesores y aunque la cuestión pareciese obvia y baladí, había discrepancia de opiniones.

Por tanto, me he ido a la fuente y esta es la respuesta: Sí están cubiertas las cuentas bancarias por el FGD!

Para una persona que posea 500.000€ en metálico, esto es una buena razón para tener el dinero diversificado en cinco entidades. Esto parece obvio pero os sorprendería la cantidad de gente que opera solo con un banco de confianza. Para alguien que posea 50.000.000€ esto no es operativo, pero seguro que ya está diverisificado dentro de una SICAV con lo que tampoco le preocuparía.

(*) Por cierto, cuidado con los FonDepósitos o fondos que invierten en depósitos porque estos no están garantizados por el FGD. Eso si es un problema, porque lo que ganas en la diversificación de bancos depositarios lo pierdes en la protección del FGD. No estoy seguro de cual prefiero, probablemente depende del nº de depósitos en los que invierta el FonDepósito y en su diversificación geográfica.

Vayamos a las fuentes, en este caso el propio FGD y el Banco de España:

  • En la página del FGD aparece que las cuentas sí están cubiertas:
Se consideran depósitos dinerarios garantizados los saldos acreedores mantenidos en cuenta, incluidos los fondos procedentes de situaciones transitorias por operaciones de tráfico y los certificados de depósitos nominativos que la entidad de crédito tenga obligación de restituir en las condicidones legales y contractuales aplicables, cualquiera que sea la moneda en que estén nominados y siempre que estén constituidos en España o en otro Estado miembro de la Unión Europea.
  • Y en la web del Banco de España se muestra la misma información:
La garantía cubre:
El dinero que hay en las cuentas de los clientes de la entidad, así como los certificados de depósito nominativos.
Los valores negociables e instrumentos financieros que hayan sido confiados a la entidad de crédito para su depósito o registro o para la realización de algún servicio de inversión.
15
Dic

¿EN QUÉ SE PUEDE INVERTIR EN EL 2013?

Escrito el 15 Diciembre 2012 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero

Invertir es más un arte que una ciencia, a lo que yo añadiría que la humildad es clave. Pero dicho esto, existen simples herramientas que facilitan nuestra toma de decisiones, lo que unido al sentido cómun (el menos común de los sentidos), y a escuchar a los expertos aumenta las probabilidades de éxito. Estas líneas son mis divagaciones para intentar ayudar a aquellos interesados en los mercados financieros, de forma directa y con el menor argot posible.

Mi primer consejo: No inviertas (con riesgo) si necesitas el dinero en el corto plazo, o si es el excedente de tesorería de tu empresa. Este blog solo aplica a inversores de largo plazo (ejemplo: plan de pensiones). Para el corto plazo invierte en depósitos y no leas este blog.

¿Cuántas ideas?

Utiliza pocas ideas, pero sólidas y fáciles de entender para obtener valor en los mercados. Yo ahora mismo, solo tengo 5 o 6 ideas, de las cuales a lo mejor se cumplen 4. Eso es suficiente. Con el tiempo irás desarrollando más instinto para tener tus propias ideas. Pero siempre es mejor escuchar a los profesionales (que no están sesgados claro).

Corta pérdidas.

Los seres humanos no estamos programados para reconocer nuestros errores. Sé humilde. Si la idea era errónea, vende tomando pérdidas del 30% antes de que te hagan una quita obligatoria del 70% (como nos pasó a los que nos equivocamos e invertimos en Grecia hace dos años). Confía en la gente que reconoce sus errores y no lo en los que nunca pierden (en realidad no existen de esos).

Lógica Sólida.

Si no eres capaz de explicárselo a tu abuela de forma simple, probablemente no tiene tanto sentido. Si la lógica no es muy sólida, la próxima semana vendrá un economista con la idea contraria.

Dentro de este apartado, prefiero un sólido análisis fundamental (de un buen auditor ) que los análisis de los económetras que utilizan el pasado como fuente de inputs (chartista, series móviles, tendencias, etc…). Tu abuela entiende que un negocio es bueno si tiene caja, paga a sus acreedores,.. (cash is king).

No te dejes engañar con los modelos matemáticos sofisticados (¿conoces muchos matemáticos millonarios? Yo no). Al final del día, o tienen una explicación que tu abuela entiende…

¿Los gestores añaden valor adicional?

Nadie sabe más que el mercado. Desconfía del valor adicional generado por los gestores (“alpha”). Muy pocos están dotados de habilidades adivinatorias.

Desconfía de los agentes del banco. Aunque existen excelentes profesionales (y ex colegas) que te ayudarán a ejecutar tus ideas, se les paga para vender, no para adivinar lo que va a hacer el mercado. No tienen habilidades como analistas.

Invierte en fondos, solo si son especializados en un área concreta que es volátil y específica (“nitch”). Si no quieres pagar comisiones a los fondos, compra ETFs, son fondos cotizados que tienen liquidez como las acciones, y están diversificados. En España los ETFs tienen una desventaja fiscal (cuando cambias de uno a otro, pagas impuestos, no como en los fondos. No entiendo por qué el regulador hace esto).

Desconfía de los fondos de los bancos y las cajas (sus productos se colocan por la red independientemente de su calidad) y confía más en los fondos de prestigio independiente (sólo dependen de su abilidad para generar retornos y no de una red comercial). Te pongo un ejemplo sin afán de criticar: Imagínate a Bancaja, colocando un fondo de renta variable ligado a EEUU. Luego imagínate al “chavalete” de 29 años que está gestionando el fondo (te garantizo que no vive en Nueva York) sino en Valencia (oops). Warren Buffet se ríe de los gestores que van en metro al trabajo (en Londres y Nueva York casi todo el mundo lo hace) y dan consejo de cómo ganar dinero a los millonarios.

¿Se puede arbitrar al tiempo (market timing)?

Numerosos estudios demuestran que es una pérdida de tiempo, intentar adivinar cuándo es un buen momento para invertir o para vender.

Compra porque el activo es bueno por sus fundamentales. Si lo consigues barato perfecto, pero si no, al menos has comprado algo bueno. Imagínate que esto es como comprar un pequeño apartamento en barrio de salamanca o un enorme chalet en el extraradio que parece un chollo ahora mismo. Mi abuela entiende, que el pequeño apartamento siempre tendrá demanda de alquiler y compra. Eso equivale a una empresa sólida (blue chip). Hay muy pocos inversores que son capaces de hacer market timing (Warren Buffet). Pero al otro 99% nos pilló la crisis del 2008. Se humilde y no juegues a la máquina del tiempo.

¿Consejos de acciones o bonos individuales? No te lo recomiendo: Diversifica.

Si un amigo te habla bien de una acción concreta (ejemplo Telefónica). Simplemente piensa que si fuera tan fácil, todo el mundo lo haría. Una de las pocas cosas “gratis” (free lunch) que existen en finanzas es la diversificación. Si no eres un profesional, diversifica! Disminuyes el riesgo de un evento específico en ese valor, y no cuesta nada!

Invierte por sectores (producto o geografía), no por valores específicos.

Esto es consecuencia del punto anterior.

Invierte por sectores (por ejemplo Renta Variable EEUU o Deuda Corporativa Senior Europea).

Está demostrado científicamente que intentar adivinar si una acción lo hará mejor que otra (“cherry picking”, analogía con coger fresas en el campo) añade muy poco valor (menos de un 10%). Lo que realmente arroja resultados positivos en la cartera  (se estima en un 90%) es empeñar el mismo esfuerzo en saber si la renta variable lo va a hacer mejor que la renta fija (tactical allocation). Estoy cansado que todo el mundo me diga: ¿Cómo ves al Santander? Vuelve a leer el párrafo anterior por favor.

Toma decisiones para el largo plazo. Ajusta tu cartera pocas veces.

No te pongas nervioso/a. No hagas muchos movimientos en tu cartera. Lo único que consigues es generar comisiones para los bancos (de oferta/demanda o bid/offer). Toma tus 4 ideas sectoriales y sé firme en el tiempo. Espera tranquilo. Los grandes traders (George Soros, Warren Buffet, Bill Gross, etc), pueden dejar su cartera e irse de vaciones. Los comunes de los mortales no tenemos que leer todos los días el Financial Times.

Está demostrado que ser muy activo comprando/vendiendo (a esto se le llama rotación de la cartera) es una mala práctica, frente a ser más pasivo (con correcciones cuando haya cambios estructurales en la economía).

¿Cómo influye la codependencia (correlación) entre los activos?

Hace 10 años pensábamos que era muy útil tener activos poco correlacionados, es decir que tuvieran comportamientos independientes. Ahora mismo, la realidad es que esta tarea es prácticamente imposible. Todo tiene correlación.

Como financiero cuantitativo, estoy de acuerdo con la idea teórica, pero la práctica ha demostrado que casi todos los activos (me refiero a los de riesgo, obviamente no al oro que no paga dividendos y es un refugio simplemente) cayeron a la vez en 2008. Yo no me obsesionaría con la correlación. Simplemente diversifica y compra cosas sólidas.

Toda cartera tiene que tener acciones y bonos. Pero los bonos ya no son necesariamente del tesoro (cédulas, crédito, high yield, subordinada, etc.).

Utiliza medidas sencillas (y que tengan en cuenta el riesgo no solo el retorno). Por ejemplo: El ratio de Sharpe.

De entre todas las metodologías financieras, una de las que más me gusta por su sencillez, y sobretodo porque tiene en cuenta el riesgo ,es la utilización del ratio de Sharpe que mide la relación entre el retorno (ajustado por la tasa libre de riesgo) y el riesgo (medido por la volatilidad de los retornos).

De nada vale un retorno esperado estratosférico, sino va a compañado de un riesgo asumible. En cambio, como veremos más adelante, me parece razonable un retorno del 3% de deuda europea acompañado de un riesgo bajísimo (volatilidad). Ver la Figura 1 para ratios de Sharpe por sectores.

Figura 1. Ratio de Sharpe. Esperado para el 2013
1 Europe HY Credit 2.3
2 US HY Credit 1.7
3 EM Equities (local) 1.4
4 S&P 500 1.1
5 Topix 0.9
6 Global Equities (local) 0.9
7 Europe IG Credit 0.9
8 Developed Equities (local) 0.8

 

Qué NO HACER. Comencemos por los DONT´S. Las siguientes inversiones son los que yo no llevaría a cabo en el 2013.

Lo mejor para obtener buenos retornos es no perder capital. Parece una tontería, pero probablemente los mejores consejos para una cartera son los DONT´S y no los DOs. Mi abuela entiende esto fenomenal.

¿Divisas? Ni pensarlo.

Olvídate de jugar con la divisa. La divisa es extremadamente volátil y si eres un inversor europeo, no tiene sentido en tu cartera. Ni se te ocurra jugar con divisas en tu hipoteca.  Huye de las llamadas “hiopotecas multidivisa”. Por ahorrarte 1% en el tipo de interés, puedes perder un 20% en el principal. Mi abuela lo entiende perfectamente. Seguro que tu también.

Muchas veces la mejor forma de no acometer una inversión es leer argumentos contradictorios sobre la misma. El mejor ejemplo de esto es la estimación del nivel del EUR/USD por los analistas. En mi humilde opinión, todos los años, los bancos de inversión tiran un dado al aire para estimar, este tipo de cambio.  Y cuando observo a algún analista muy seguro de sí mismo sobre esta variable, me echo a temblar.

Mi recomendación: no inviertas en USD. Utiliza productos que estan cubiertos a EUR. Por ejemplo existen ETFs de bolsa norteamericana (S&P) o de bolsa internacional que cubren la divisa a EUR. A estos productos se les conoce como “EUR hedged”. Lo hacen con futuros sobre divisa, los cuales son inócuos para la cartera.

¿Bonos del tesoro? No tienen buena pinta.

Los tipos de interés están en mínimos (solo pueden subir en el futuro). Es un momento especialmente delicado para invertir en bonos de vencimiento medio/largo (técnicamente se dice “ponerse largo de duración”). Si no eres un profesional de trading, no lo hagas.

Los países desarrollados están caros (rentabilidades reales negativas) y los satélites que podrían tener valor (España, Italia, etc) no pagan suficiente retorno (5%) como para compensar el riesgo.

¿Commodities? Tampoco tienen buena pinta.

Al precio actual, la única razón por la que yo invertiría en oro ahora mismo, es como activo refugio ante un posible holocausto. Cada materia prima es un mundo, pero no parece que aporten valor bajo el binomio rentabilidad-riesgo.

Cuando veas que un activo se vende en la calle (como los “chiringuitos” que comercializan oro ahora mismo) échate a temblar.

¿Hedge Funds? Huye de las cajas negras.

Si tu abuela no entiende ni el título de este apartado. Entonces ya empezamos muy mal. Olvídate de este tema.

Pregúntales a los “hedge funds” que “presuntamente” no tienen correlación con el mercado y generan “alpha”, qué les pasó en 2008 (cayeron como el que más y la industria como la conocíamos casi desapareció).

 

Entonces… ¿Qué parece sensato hacer?

¿Renta Variable? Definitivamente sí, EEUU y Europa.

En contra de lo que transmiten los medios, las empresas (blue chips) de países desarrollados tienen mucha caja, sólidas perspectivas de beneficios, altas rentabilidades por dividendo y ratios P/E por encima de la media histórica. De hecho, es la primera vez en más de medio siglo en la que la rentabilidad de los dividendos es superior a la rentabilidad de los bonos. Para que lo entiendas, la renta variable, invirtiendo a largo plazo se parece más que nunca a un depósito con buena rentabilidad más la posibilidad de apreciación de capital (lo que los financieros solemos llamar  tener la “call option”).

Para hacer un poco de abogado del diablo, decir que se echa en cara al consenso de mercado  (el “market consensus” está escrito por los analistas de los bancos que son los mismas instituciones que intentan hacer colocaciones… oops) que hinchan los beneficios esperados del 2013, porque suelen ser demasiado optimistas (bullish). Pero ya he descontado este efecto en mis análisis.

Existe un acuerdo generalizado sobre lo baratos que están los mercados de renta variable internacionales. De forma no tan clara pero positiva, Europa, puede tener un buen año 2013.  De hecho el ratio de Sharpe es mucho mejor para EEUU que para Europa. En cualquier caso, yo invertiría en ambos mercados.

Ojo con el dólar. Si invirtes en EEUU, cubre la divisa con un ETF (EUR hedged) como hemos explicado antes. No tengo nada contra el dólar, pero qué ganas tomando riesgos adicionales. ¿No tienes suficientes?

 

¿Mercados Emergentes? Definitivamente sí, pero acciones y divisa local.

También existe un acuerdo generalizado sobre lo baratos que están los mercados emergentes. Hace 15 años, el mejor rating que te podías encontrar en este mercado era un BB. Ahora muchísimos países emergentes son BBB y tienen mucha mejor pinta que España.

Tus riesgos son dos: las acciones y las divisas locales.

Ahora bien. Mi recomendación es comprar acciones y, en divisa local. Es decir, en este caso excepcional no recomiendo cubrir la divisa (como hice antes), ya que se espera que las divisas emergentes lo hagan mejor que el USD. Y esto, no es tan difícil de pronosticar como el EUR/USD. En resumen un fondo o un ETF de acciones de emergentes (pero sin la cobertura de divisa).

 

¿Entonces qué hacemos en renta fija?

¿Deuda senior? Si. Tiene valor todavía.

En mi opinión la deuda senior todavía tiene valor. El iTraxx sigue por encima de 100 y va a acortarse más durante el 2013. No esperes grandes retornos (estimo un 3%), pero serán seguros (poca volatilidad) y con poca morosidad. En contra de lo que los medios de comunicación creen, la morosidad (default rate) del sector europeo corporativo es bajísima, incluso durante la crisis (me refiero a las firmas “Blue Chips” integrantes del índice iTraxx).

¿Deuda Bancaria: Senior, Subordinada y Preferentes? Depende.

En la deuda senior bancaria opinio lo mismo que en el punto anterior: Todavía tienen valor (con poro riesgo). Aunque si vas a invertir poco, vete a un depósito bancario subsidiado. Ganarás más y estarás protegido por el fondo de garantía de depósitos.

Si no has comprado deuda subordinada. Ten cuidado. Ahora hay un riesgo regulatorio que no existía en 2007. Puede haber quitas, debido a la nueva regulación a nivel europeo.

Por cierto. Lanzo esta pregunta a los hombres de negro (euro-inspectores). ¿Cómo puede ser que propongais una metodología de valoración que haga que la Upper Tier 2 (más senior) de Bankia sea más barata que la Tier 1 (más junior) en el canje?. Por favor que alguien les explique a estos respetables funcionarios la prelación en el capital bancario.

Si ya la tienes en cartera, depende. Si el banco está nacionalizado (Ejemplo: Bankia), acude al canje voluntario que te propongan inmediatamente.  Si no lo haces, después pueden proponerte un canje obligatorio mucho menos interesante financieramente. Si el banco no ha sido nacionalizado (Ejemplo: UNNIM ha sido adquirida por BBVA), no pasa nada, seguirás cobrando cupón sin problemas mientras que den beneficios.Obviamente si no dan beneficios fiscales no cobras en las TIER1. Pero eso es lógico.

¿High Yield? Muchísimo valor tanto en Europa como en EEUU.

 Los bonos de alto rendimiento o basura, como se desee, tienen mucho valor en la actualidad. En los últimos cinco años han aportado mucho más retorno a las carteras que la renta variable. Seguirán haciéndolo un año más. Su ratio retorno/riesgo es muy bueno ahora mismo. Si inviertes en este mercado, hazlo a través de un índice diversificado (ETF) o de un fondo especializado (Threaneedle, Aberdeen, Templeton, etc.). Es un mercado de profesionales. No jueges con valores individuales si no eres un profesional.

 

Felices Fiestas!

Me encantaría que estos humildes consejos te hayan sido útiles (como dice Groucho Marx “Si no te gustan mis principios, tengo otros”), y sobretodo espero que disfrutes de unas felices fiestas en estas navidades, que ya están a la vuelta de la esquina.Recuerda son solo mis ideas personales, basadas sobretodo en mis fracasos pasados. No es fácil aprender del éxito.

Desde el dpto. de finanzas del IE Business School esperamos que tengais un gran 2013!

21
Ago

Es la deuda privada estúpido!

Escrito el 21 Agosto 2012 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

Este artículo “Crystal Clear” de Juan Abascal, publicado en El Mundo y El Expansión arroja luz sobre la deuda que es realmente preocupante… y no es precisamente la pública sino la privada.

Juan Abascal Heredero es Economista del Estado, experto financiero en Netvalue Forensic y un brillante alumno nuestro en el Máster in Advance Finance del IE Business School.

No hay ninguna crisis económica que dure para siempre. Todas las crisis pasan, algunas gracias a la política económica y, otras a pesar de la política económica, y condenan a un país a pasar años de sufrimiento de manera innecesaria, como es el caso de la actual crisis.

La razón es que se está luchando contra el enemigo equivocado. Se lucha contra el déficit y la deuda pública, cuando el principal lastre para la recuperación económica en España es la enorme acumulación de deuda privada. Un proceso de acumulación de deuda privada cuyos principales responsables hay que buscarlos en nuestro país. En la mala gestión de nuestras entidades financieras, en la laxitud del Banco de España, en la voracidad crediticia de nuestros hogares y empresas y en los distintos gobiernos, que no sólo no buscaron remedios, sino que incentivaron fiscalmente la compra de vivienda y el endeudamiento de las empresas.

Reconocer nuestros errores, no impide decir que también hubo cierta responsabilidad más allá de nuestras fronteras y, en concreto, en el Banco Central Europeo (BCE). El economista Richard Koo lo ha explicado con claridad. Con el estallido de la burbuja tecnológica a principios del siglo XXI, el BCE puso en marcha una política monetaria fuertemente expansiva. Según el BCE, era la adecuada, aunque perjudicó la competitividad y la estabilidad económica y financiera de países poco afectados por la crisis de las puntocom, como España, Irlanda o Grecia. Y lo era porque Alemania no podía aplicar una política fiscal más expansiva para salir de una crisis que le afectó mucho más que a los países mencionados.

Con datos de 2011, la deuda privada en España se situó cerca del 300% del PIB (la deuda pública, en el 70% del PIB), la tercera más elevada de los países de la OCDE, tras Irlanda y Reino Unido. Con el inicio de la crisis, tanto los hogares como las empresas españolas tratan, en parte obligados por la falta de financiación, de disminuir su deuda, para lo que necesitan gastar menos de lo que ingresan. Mientras que en 2007 el sector privado presentó un déficit del 11.5% del PIB, en 2009 generó un superávit del 6,4%. Es decir, en apenas dos años, un cambio de 18 puntos del PIB, y la tendencia se ha mantenido en 2010 y 2011 con superávits del 5,4% y del 5,2%, respectivamente.

En una economía todos los agentes a la vez no pueden gastar menos de lo que ingresan. Por ello, este cambio en el saldo financiero del sector privado tuvo como contrapartida un cambio en sentido inverso del saldo del sector público. En efecto, mientras que en 2007 el sector público tuvo un superávit del 1,9% del PIB, en 2009 alcanzó un déficit del 11,2% y, aunque en menores cuantías, el déficit público se ha mantenido elevado en 2010 y 2011 (9,3% y 8,5%, respectivamente).

En mi opinión algunos economistas consideran erróneamente que es el déficit del sector público el que ha obligado a ahorrar al sector privado. Es lo que se conoce como efecto crowding-out. Sin embargo, los hechos no apoyan esa teoría. Es imposible identificar medidas discrecionales de política fiscal que puedan explicar un cambio en el saldo del sector público de más de 13 puntos de PIB. La medida más importante y conocida, el Plan E, apenas supuso el 2% del PIB. Por tanto, es el comportamiento del sector privado el que explica, en gran medida, el comportamiento de las cuentas públicas. Podría decirse que la mejor política de consolidación fiscal será aquella que contribuya a reducir la deuda de hogares y empresas.

Cabe otra posibilidad: que el sector exterior fuese capaz de absorber el superávit del sector privado, de modo que el sector público pudiese equilibrar sus cuentas. Ello, con datos de 2011, exigiría un superávit exterior del 5,2% del PIB, algo que no parece factible sin provocar una recesión muchísimo más acusada que la que vivimos. En 1991, justo antes de las devaluaciones de la peseta, la economía española tenía un déficit exterior del 3,5% del PIB, casi la misma cifra que en 2011 (3,4%). Tras las tres devaluaciones de la peseta en 1992 y 1993 (de aproximadamente un 20% acumulado), conseguimos equilibrar nuestro sector exterior. Ésta podría ser una referencia. Pero dado que ahora tenemos una enorme deuda externa (cerca del 100% del PIB), parece razonable marcar como objetivo un superávit exterior del 1,5%, como tuvimos a mediados de los 80 y que es prácticamente el máximo de la serie histórica.

Para que España pase de un déficit exterior del 3,4% a un superávit del 1,5%, algún país de la zona euro (Alemania, esencialmente) debe ver reducido su superávit exterior, pues Estados Unidos no permitirá a la Eurozona incrementar su superávit exterior. En todo caso, un superávit exterior del 1,5% del PIB (si el sector privado mantiene su superávit del 5,5% para seguir reduciendo su deuda) implica un déficit público en el medio plazo del 4% del PIB, lo que con datos actuales supone un déficit primario del 1%. Dado que este escenario se mantendrá unos años, la clave es hacer compatible este déficit con la sostenibilidad de la deuda pública.

Suponiendo que el objetivo es estabilizar la deuda pública en el 90% del PIB, que el crecimiento real puede ser del 1,5% en los próximos años (un mayor crecimiento facilitaría la sostenibilidad de nuestra deuda, de ahí la importancia de las reformas estructurales) y que la inflación rondará el 2% (objetivo del BCE), llegamos a la conclusión de que para que nuestra deuda pública no entre en una senda insostenible, necesitamos tipos de interés nominales del 2,4%, cuando ahora el tipo interés medio efectivo es del 4,1% y los tipos de mercado están más cerca del 6%. Sólo con una inflación del 4% (en la Eurozona, para no perder competitividad con nuestros socios comerciales), nuestra deuda pública sería sostenible con el actual interés. Bruselas, Fráncfort y Berlín deben entender que la sostenibilidad de las cuentas públicas españolas necesita tipos de interés de la deuda muy inferiores a los actuales y/o una mayor inflación en el conjunto de la zona euro.

Éstas son condiciones necesarias para la recuperación económica en España, pero no suficientes. Para ello, es imprescindible avanzar con más rapidez en la reducción de la deuda privada y, sorprendentemente, ninguna medida se ha tomado en esta dirección en los últimos años. En esto debe concentrarse la política económica europea y española en los próximos meses. Si vamos a pedir un rescate, utilicémoslo con inteligencia.

31
May

El modelo de Banca Seguros

Escrito el 31 Mayo 2012 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

El modelo de negocio en el que se combina los sectores de banca y seguros, al que se le conoce como “Bancassurance”, describe la alianza estratégica (o Joint Venture) entre un banco y una compañía de seguros, donde la aseguradora utiliza el canal de distribución del banco para comercializar sus seguros.

Este modelo de Bancassurance permite a la compañía de seguros mantener departamentos comerciales más reducidos, al ser vendidos sus productos por empleados del banco, a la propia red de clientes del banco. Por otro lado, las pólizas de seguro son procesadas y administradas por la compañía de seguros, la cual se centra en el producto, y no en la venta.

Los empleados del banco reciben asesoramiento por parte del personal de la compañía de seguros (Dpto. de bancassurance de la aseguradora) como puede ser: información del producto, campañas de marketing o cursos comerciales.

En algunas ocasiones la aseguradora presta servicios actuariales (el equipo del actuario senior o “appointed actuary” realiza informes sobre el nuevo negocio creado por las pólizas comercializadas en la JV), de inversión (tanto la compraventa de bonos/acciones “front” y como la contabilización de los mismos “back”), de gestión de riesgos entre activos y pasivos (“ALM” – asset liability management) o de contabilidad y control, entre otros.

Ambos, el banco y la compañía de seguros se reparten la comisión según el porcentaje de control de la alianza estratégica.

Este modelo de negocio está fuertemente implantado en países como España, Francia, Austria y Reino Unido.

En España, tradicionalmente el regulador del sector asegurador (Dirección General de Seguros-DGS), solo permite comercializar el producto de una única compañía de seguros a través de cada banco o caja específico. Por lo que, al recientemente fusionarse la mayoría de las cajas, se están produciendo cambios en las alianzas, al cambiar el control de las instituciones financieras españolas.

En algunos países, este modelo está prohibido, al dar demasiado peso a los bancos sobre el sector financiero/asegurador. De hecho, en países como Estados Unidos donde dominaba la Glass-Steagall Act, ha sido recientemente legalizado gracias a la Gramm-Leach-Billey Act.

Otra acepción interesante de este fenómeno, es la utilización de productos de banca privada (PrivatBancAssurance), bajo un paraguas de póliza de seguros, por razones fiscales-financieras. Por ejemplo, la utilización de un bono cupón cero a cinco años, como póliza de seguros, para mejorar su tratamiento fiscal en España.

Para más información sobre bancassurance…

6
Ene

Introducción a los Expedientes de Regulación de Empleo I

Escrito el 6 Enero 2012 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero

Estimados lectores.

Este blog publicado en el newsletter netvalue digital pretende refrescar a los profesionales financieros el concepto de E.R.E. tan manido en los medios de comunicación en el contexto de la crisis.

La razón por la que existe una relación entre el mundo del derecho laboral y la consultoría financiera, es por la obligación de producir una memoria que analice la situación económica que atraviesa la firma, y justifique por tanto el E.R.E.

El expediente de regulación de empleo, abreviado con sus siglas, ERE, es un procedimiento contemplado en la legislación española mediante el cual una empresa en crisis busca obtener autorización para suspender o despedir trabajadores. Tiene por objeto obtener de la autoridad laboral competente un permiso para suspender o extinguir las relaciones laborales en un marco en el cual se garantizan ciertos derechos de los trabajadores.

Se trata de un procedimiento administrativolaboral de carácter especial que puede ser tramitado por las siguientes causas:

  • Despido colectivo fundamentado en causas económicas, técnicas, organizativas o de producción.
  • Suspensión o extinción de la relación laboral por fuerza mayor.
  • Suspensión de la relación laboral fundamentada en las mismas causas del apartado primero.
  • Extinción de la relación laboral por extinción de la personalidad jurídica del contratante.

Extinción colectiva por causas económicas, técnicas, organizativas o de producción: Es un concepto proveniente de la terminología comunitaria europea similar al de expediente de regulación de empleo o procedimientos de regulación de empleo

Contenido

Fuentes:
Ministerio de Trabajo e Inmigración
Unión General de Trabajadores
Wikipedia

20
Jun

This blog discloses a letter sent to the president of the Spanish Government on a Proposed Spanish retroactive reduction of solar PV feed-in tariffs. This is an example of how international investors(US, Germans, Middle Easterns, etc) would never think about investing in this country if Minister Sebastian goes ahead with his “Venezuela-Chaves style” retroactive proposal.

I would appreciate if Moody´s, Standard and Poors and Fitch analysts could review their AA opinion about our country. We should be in credit watch negative once again. Regrettably I strongly believe we do not deserve a AA anymore because our legal insecurity is only comparable to North Korea and their peers in China and Venezuela.

I opine that NO retroactive amendments to Royal Decrees is a must in the “to do list” in order to be a proper and fit AA developed country.

Many moons ago I forecasted a downgrade from AAA to AA. Now I do forecast a new downgrade to A that would translate into a cost of debt increase of at very least 0.50%/0.75% (credit spread premium over Germany).

This new piece of information about Spanish senior officials proposing a a retroactive change to Royal Decrees (Reales Decretos) just like that makes me wonder our huge legal insecurity once again.

See letter below.

Presidencia del gobierno
Complejo de la Moncloa
Avda. Puerta de Hierro, s/n.
28071 Madrid

D. José Luis Rodríguez Zapatero, President of the Spanish Government
Copy to: D. José Enrique Serrano, Chief of Staff of the Presidency
Madrid, May 27, 2010

Subject: Proposed Spanish retroactive reduction of solar PV feed-in tariffs

Dear President,
We are a group of international investors and investment managers who invest longterm
capital on behalf of global pension funds and insurance companies whose beneficiaries
are millions of workers – both governmental and private – around the world. Collectively we
hold investments in Spanish solar photovoltaic projects with a value of about €3 billion.

These projects have been financed with nearly €400 million of our clients’ and shareholders
funds and with approximately €2.6 billion of loans from Spanish and European banks. Our
investors seek low-risk, regulated assets, thus we made these investments relying on the
regulatory assurances of the Spanish Government that the Solar PV tariff under Royal Decree
661/2007 would not be changed or reduced during the life of these projects.

In recent weeks, it has been reported that the Spanish Government might be considering to a
reduction in the Royal Decree 661/2007 tariff for legally built and operating projects,
including those owned by us. Having followed previous tariff negotiations for new renewable
energy projects, we are inclined to believe that such an outcome is not likely. However, as
the Spanish Government has not publicly ruled out retroactivity, we have heightened
concerns that Spain may in fact be considering such an unprecedented and potentially
damaging step. We want to register our strongest possible objection to the consideration of
any such retroactive reduction. It would result in the loss of all or nearly all of our
shareholders’ funds and clients’ pension and insurance funds invested in the equity of these
projects. A substantial portion of the debt funds lent by international and Spanish banks
(including some of the more constrained Cajas) would also be lost and it could have very
serious long-term ramifications for Spain’s ability to attract foreign investment.

We understand that that an unprecedented retroactive change is potentially warranted
because based on mistaken beliefs of “excessive profitability,” a contribution to the “tariff
deficit,” and “swindles and poor practices in the sector.” These assertions are neither
accurate nor warranted and certainly do no apply to our investments. Rather, we call your
attention the following facts surrounding investment under the Royal Decree 661/2007 tariff:

– Solar and wind projects have higher capital costs, but lower operating costs than
conventional power generation. Feed-in tariffs such as those defined in Royal Decree
661/2007 are provided to attract the lowest cost of capital, and to compensate
investors for the substantial risk of large amounts of capital exposed to long-term
repayment from equipment performance and the resource meeting the predicted
level. Without the confidence that capital will be repaid with reasonable profit
offered by the tariff, investors will not invest.

– Our investments were based on market conditions and equipment prices at the time
when the investments were made, not today’s market. That solar PV costs have
fallen since we made our investments is neither a relevant nor logical argument.
Capital expenditures of solar projects are front-loaded and once the project is
constructed installation costs and potential returns are locked in at that time. In fact,
our early investment to support Spain’s renewable energy policy was the foundation
for the technological improvements and efficiencies of scale that allow new projects
to enjoy lower costs today. This initial investment has created the possibility of tariff
reductions for future projects, effectively reducing costs to consumers. Critical to us
in making these pioneering investments was Spain’s promise of long term, stable
regulation and profitability assumptions based on equipment costs and technology
risks at the time.

– Spain has a “tariff deficit” in large part because it is currently choosing not to pass on
to consumers the full cost of either conventional or renewable energy. Of the
accumulated deficit of €17 billion as of December 2009, ca. €3.5 billion is
attributable to special regime generation, primarily wind. The balance is
attributable to system balancing costs and a decision not to pass on high oil and gas
costs in 2007 and 2008. Solar PV is not the underlying problem and is being unfairly
targeted when the real issue lies elsewhere.

– We have heard that certain promoters may have secured the Royal Decree 661/2007
tariff illegally. This is not the case with us. We operate to the highest financial, legal
and operating standards. Investors and promoters who acted lawfully should not be
penalized for the actions of those who did not.

We believe that there are serious implications to Spain of a retroactive tariff change. We are
sure that these have been considered, but in the event that they have not, they could very
well include:

1. Loss of Investor Confidence in Spain.
Our investors include many of the largest pension funds, insurance companies and
sovereign wealth funds in the world. In addition to investments in renewable energy
through us, they make other investments in Spain and Spanish companies – Spanish
government bonds, Spanish corporate bonds and listed and private Spanish equities.
They are aware of the threatened changes and the impact on their investments. They
have made it clear that we should not seek further investments in Spain until the matter
is settled, and make no further investments if retroactive changes are made because it
would lead them to conclude that Spain does not offer a stable regulatory environment
or is respectful of foreign investment. Thus, investment decisions are being delayed
whilst this uncertainty persists and in the absence of decisive action by the Spanish
Government to clarify that such a step will not be taken.

2. Higher Borrowing Costs and Reduced Share Prices.
If a change is made, investors may either stop investing in Spain, or demand higher
returns for the increased risk of investing in Spain. This would be a market-wide reaction,
beyond the investors that we represent. It is likely to manifest itself in two ways. First,
the interest charges for Spanish sovereign and corporate debt will increase. This will
exacerbate Spain’s deficit funding costs and the borrowing costs, and therefore
profitability, of Spanish companies. Second, it may lead to sales in listed Spanish shares,
especially in the utility and infrastructure sectors where long-term stability is essential.
This could significantly reduce the value of shareholdings by Spanish investors, including
Spanish individuals and pension and insurance investors.

3. Loss of investor confidence in renewable energy in all EU countries.
Across the EU, countries are trying to raise capital for renewable energy and low carbon
projects. Raising that capital depends on stable regulation, including stable feed-in
tariffs. Many consider long-term, stable feed-in tariffs the best mechanism to attract the
lowest cost capital to meet the EU’s renewable energy targets. If Spain were to
retroactively change the Royal Decree 661/2007 tariff, investors are likely to assume that
other countries may follow Spain’s example. There is a possibility therefore that action
by Spain will result in reducing investment across Europe, threatening delivery of the
European Commission’s and member states’ renewable energy and climate change
targets.

In short, although it may appear a small action, any retroactive tariff change could have
significant negative ramifications for Spain. The mere discussion of such a change at high
government levels is already undermining confidence in Spain as a place for foreign direct
investment. We are already advising our investors and their Governments of the risk, and
enlisting their strongest diplomatic protests. We are not the source of Spain’s tariff deficit or
other issues, and should not be made to pay for them.

We accept that due to recent cost reductions in technology arising from PV investments in
recent years (which we were part of funding), there should be a managed and reasonable
reduction to the tariff for new solar projects. We support such changes. However this is not
relevant to our existing investments which were made in a different time, and at a different
cost base. We also are willing to cooperate with different improvement initiatives, such as
improved monitoring of the PV fleet and grid management with Red Electrica, R&D initiatives
and closer coordination with the local industry and relevant administrations.

We urge you to promptly and publicly repudiate any retroactive change of the 661 Tariff.
Speedy action is needed to maintain general investor confidence in Spain. Without such a
statement investor confidence will continue to fall and we will clearly have no choice but to
suspend new investment activity and continue to advise our investors of the possible change
under consideration. We will continue to pursue other avenues at our disposal to dissuade
Spain from such a change and should the change occur we will certainly pursue all legal
avenues to seek full compensation for any losses that arise. We do not consider this a matter
of scale or negotiation. We understand that some officials have been reported to be
discussing how much the Royal Decree 661/2007 tariff could be cut. Our unambiguous
position is that no retroactive reduction is acceptable. Any change would undermine our
confidence in Spanish regulatory frameworks going forward with all the attendant
consequences discussed earlier in the letter.

Antonio Rivela
IE Business School
Finance Associate Professor
International MBA

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