Archivo de la Categoría ‘Corporate’

28
May

201 preguntas sobre finanzas

Escrito el 28 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Corporate

Excelente artículo del gran profesor Pablo Fernández del IESE.

Este documento contiene 201 preguntas que me han formulado en los últimos años alumnos, antiguos alumnos y otras personas (jueces, árbitros, clientes,…). Se han recopilado para ayudar al lector a recordar, aclarar, reforzar, matizar y, en su caso, discutir, conceptos útiles en finanzas. La mayoría de las preguntas tienen una respuesta clara, pero otras son matizables.
Las preguntas se agrupan en 12 apartados: contabilidad y finanzas, flujos, endeudamiento, tasas de descuento, valoración, transacciones, divisas, bolsa e inversión, intangibles, creación de valor, eficiencia, noticias de prensa y crisis 2007-…. A todas las preguntas les sigue una respuesta breve. El anexo 1 contiene un índice de términos y 150 preguntas de autoevaluación. El anexo 2 contiene comentarios a versiones anteriores de este documento.

Espero que os guste. Si teneis algún comentario podeis escribirle a: PFernandez@iese.edu

Link al artículo

Un saludo.

Antonio Rivela
Profesor de Finanzas.
IE Business School

2
Abr

Esta es una historia real que ha ocurrido durante la semana santa. Esta redactada como un cuento para facilitar su lectura pero es real como la vida misma. Sólo he cambiado algún nombre para no mencionar a los personajes que la protagonizaron.

José Pérez es el director financiero de una promotora de energía solar radicada en el norte de España.
Son las 12 de la mañana y faltan dos días para ir al notario a firmar el ansiado préstamo de diez millones de euros que le han autorizado.
José lleva negociando con el Banco Sabadell desde hace tres meses, y tras haber superado tres procesos de aprobación de riesgos de crédito las cree tener todas consigo para obtener la ansiada línea de crédito que le permitirá seguir promoviendo parques de energías alternativas en Castilla La Mancha.

¿De dónde saca el dinero el Banco?

La liquidez no proviene del balance del banco catalán sino de las conocidas líneas ICO que todos los españoles pagamos con nuestros impuestos. Habiendo dicho esto, el riesgo de crédito sí es soportado por la institución financiera de Sabadell que cobra 200 puntos básicos (2%) sobre el euribor para hacer frente a posibles riesgos de impago.

El ICO no autoriza a que se cobren al cliente final comisiones de formalización del préstamo, lo que hace que el departamento de Project Finance del Banco Sabadell se ponga a trabajar en un plan para “rejonear” al cliente como si no hubiera mañana.

El plan no consiste en ingeniería financiera de “alta banca” al estilo de los legendarios Black y Scholes sino a una triquiñuela digna de la película argentina “9 Reinas” de mi amado Ricardo Darín.

Por cierto, ya que no se va a arreglar el panorama bancario de este país, por lo menos os recomiendo que vayais a ver la gran película.

Pero… volvamos a José Pérez, que se encuentra conduciendo hacia una ciudad del norte de España mientras recibe una llamada de su banco “amigo” para plantearle un último escollos.

Ring, ring!
“José…. ?”
“Hombre… María… qué tal todo? firmamos después de semana santa no?” (sucursal del Sabadell de empresas)
“Nada, sólo para comentarte que tienes que cerrar un swap o cobertura de tipo de interés al 3.88% para que te concedamos el préstamo”.
“Pero María, si esto está aprobado y ya hemos pasado tres comités de crédito”.
“Ya conoces a los de project… a lo cierras o no hay cash! Ahora te mando el CMOF para que lo mires” (CMOF: Contrato Marco de Operaciones Financieras)
“Entendido. Déjame que le pase los detalles a un amigo profesor del IE Business School que da clase de derivados a ver que me cuenta”.

Curiosamente, el amigo, que escribe estas líneas, valora el swap desde su ordenador personal mientras disfruta de sus merecidas vacaciones en una localidad granadina. Una vez que termina de perfilar el el modelo del producto financiero utilizando Visual Basic y Matlab exclama para sí mismo “Menudos hijos de….” y llama a su entrañable amigo Pepe.

O tienes un amigo experto en derivados o no es sencillo evitar que te pase esto. En España existen muy contadas consultoras financieras serias especializadas en valoración de derivados, aunque destacan dos: AFI y netvalue consultores.

Ring, ring.
“Pepe! qué pasa!”
“Hombre Toño que haces?”
“Nada… aquí echando unas horillas…. Te cuento, te la están metiendo doblada”
“Qué me dices hombre?”
“Si. Acabo de valorar tu derivado y te quieren cobrar EUR 140,000 de margen.”
“Queeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeee?” (A Pepe se le cae el iphone de sus manos). Siento por hacer publicidad de su teléfono pero alguien tenía que decirlo.
“Si. Acabo de poner precio al swap. No hay duda. Con la curva de ayer. Contrato a plazo forward 1 año. recibes flotante y pagas fijo 3.88”
“Pero…. Toño: (Pepe coge aire)” “¿Has tenido en cuenta el nocional decreciente?”
“Si claro Pepe. El nocional sigue el perfil de un préstamo francés de cuotas constantes. Lo clavo con dos decimales”.

“Serán cabro…”…. Despúes de tres meses, me llaman dos días antes de cerrar, me obligan a cerrar una cobertura de tipos de interés y encima me meten 35 puntos básicos en un producto que tiene un mercado estándar de 1,5 puntos básicos” (Para lectores no entendidos, 20 veces  el márgen estándar del mercado institucional).

“Sí Pepe… lo estás interpretando bien. Como asesor y amigo, pero sobretodo como amigo, te recomiendo que te borres el teléfono de estos señores de tu iphone

Ring, ring.

“Toño… espera, te tengo que dejar que curiosamente tengo al Santander y a Banesto para lo mismo”….

En resumen. Lo he escrito con sorna porque es Semana Santa y no tenía pensado meteros un tostón sobre renta fija pero esto es un ejemplo real de las prácticas abusivas que están llevando a cabo los bancos españoles con el dinero de…. los españoles!

Espero que haya algún regulador leyendo estás líneas, y que se tomen medidas de una vez para evitar la asimetría de información que existe en el mercado de derivados, y por ende, las prácticas abusivas que sufren las empresas industriales en España.

Tampoco vendría mal que el ICO ponga fin a estas actividades dignas de ciertos barrios bonaerenses.

Las instituciones financieras se pelean entre ellas con armamento parecido, pero en cambio, la lucha entre una institución financiera y una firma industrial se parece más a un partido entre el F.C. Barcelona y el legendario Recreativo de Peñaranda de Bracamonte, pero estaría bien que no fuera con el beneplácito del gobierno.

Antonio Rivela dixit

9
Jul

Basilea II

Escrito el 9 julio 2009 por Manuel Romera Robles en Corporate

15
Jun

Retos de la función financiera (4)

Escrito el 15 junio 2009 por Francisco López Lubián en Analisis Financiero, Corporate

Medir el valor de los intangibles

 

Una de las características de las economías desarrolladas es la creciente importancia de los activos intangibles en la cadena de valor de las empresas, incluso en las que operan en sectores tradicionales. Las empresas son cada vez más intensivas en capital intangible (como las marcas, la capacidad de innovación o la reputación corporativa), y menos intensivas en capital tangible.  

A modo de ejemplo, en 1970 el valor de los activos fijos de las empresas industriales en USA representó el 50 por ciento de los ingresos, mientras que en 2004 este porcentaje se situó en el 30 por ciento. Otros estudios muestran la importancia creciente del valor de los activos intangibles en el valor de mercado de una compañía: para las cien empresas que forman el índice FTSE, sólo un tercio del valor bursátil corresponde a activos físicos 

Por otra parte, las empresas son cada vez más conscientes de las posibilidades de creación de valor a través de mejoras en la gestión del fondo de maniobra, reduciendo su cuantía y necesidades de financiación con el uso de outsourcing, o implantando prácticas como el prepago de clientes y/o el cobro a proveedores por mantener inventarios.

 

En este sentido, la empresa farmacéutica GlaxoSmithKline (GSK) inició a finales de 2003 un traspaso de su centro de servicios financieros compartidos desde UK a la India. Y en agosto de 2004 traspasó la gestión de sus operaciones offshore a la unidad de negocio Genpact, que se encarga del outsourcing de los procesos de negocio.

Medir el valor económico generado por la gestión de activos intangibles es una tarea cada vez más frecuente y necesaria, y en la que la dirección financiera debe participar activamente.

9
Jun

Retos actuales de la función financiera (3)

Escrito el 9 junio 2009 por Francisco López Lubián en Corporate, General

Entender los modelos de valoración

Entender un modelo supone conocer y entender los supuestos en que se basa. Y, en consecuencia, las limitaciones que tiene cuando se trata de aplicarlo para analizar situaciones reales.

Volvamos, por ejemplo, a la cuestión ya planteada sobre si los mercados financieros valoran o no el largo plazo. Contrariamente a lo que  a veces se piensa, el valor de mercado de las empresas que cotizan viene determinado en un elevado porcentaje por las expectativas de generación de flujos de caja a medio y largo plazo que la empresa transmite al mercado. Es decir, por el nivel de credibilidad que el mercado tiene en que los planes de futuro de la empresa se convertirán en flujos de caja en los próximos años.  

Estas expectativas a medio y largo plazo suelen concretarse en índices de crecimiento sostenible tanto en volumen como en rentabilidad, sobre los que se juzga la razonabilidad del valor de mercado. Por ejemplo, los valores actuales de mercado de empresas que operan en la industria mundial de los semiconductores suponen que el sector necesitaría crecer a una tasa por encima del 10% al año durante los próximos diez años. Por el contrario, las empresas eléctricas están valoradas a una tasa de crecimiento equivalente del 2%.

Entender los aspectos positivos y negativos de los modelos de valoración que se emplean facilita la identificación de generadores de valor en la empresa. Así, es conocido el hecho de que en el sector farmacéutico el mercado asigna un valor muy importante a los nuevos productos que las empresas tienen en fase de desarrollo, aunque la inversión en estos futuros lanzamientos no afecta positivamente a los beneficios a corto. 

De igual forma, conocer qué es valor económico y cómo se genera hace posible emplear las métricas adecuadas para medir resultados individuales esperados, en conexión con los resultados generales.  

En la implantación de estos temas la dirección financiera debe asumir un papel activo.

Gestionar el diálogo con stakeholders 

Es un hecho que no basta con implantar acciones que creen valor, sino que hay que transmitir y comunicar correctamente esta creación de valor, lo que supone establecer un diálogo con stakeholders (mercados financieros, clientes, empleados, etc.) que hay que gestionar.

La relevancia que las empresas dan a esta comunicación se refleja en el desarrollo que han experimentado en los últimos años los departamentos de relaciones con terceros (accionistas, mercados, grupos de interés, etc.). El contenido de esta comunicación varía en función del receptor al que se dirija y del tipo de comunicación que se quiera conseguir, pero un elemento que debe estar siempre presente es una explicación convincente de cómo la estrategia de la empresa conduce al sostenimiento de ventajas competitivas presentes y futuras.  

En la comunicación interna y externa, los mensajes deben ser precisos y concretos, tanto en cuantía como en calendarios, ya que uno de los objetivos que se persigue con este diálogo es conseguir credibilidad. En este sentido, un número creciente de empresas separan la información y discusión sobre resultados trimestrales de la comunicación sobre planes a medio y largo plazo, ya que se emplean métricas, compromisos y enfoques distintos.  

 
 

26
May

Retos actuales para la dirección financiera (1)

Escrito el 26 mayo 2009 por Francisco López Lubián en Corporate, Uncategorized

Al igual que en otras áreas funcionales de la empresa, el papel de la dirección financiera ha experimentado en los últimos años un sensible cambio hacia una mayor integración y asunción de responsabilidades con los objetivos generales de la empresa, abandonando visiones localistas y cotos cerrados de exclusiva competencia.

 En la actualidad es común aceptar que el director financiero en una empresa no debe limitarse a ejercer un papel meramente reactivo, donde predominen las funciones de controlador de procedimientos, gestor de recursos y guardián de normativas. Por el contrario, el gestor financiero -como cualquier otro directivo- debe centrarse en cómo su trabajo puede ayudar a lograr los objetivos generales de la empresa.

 Por otra parte, en economías crecientemente globalizadas, para entender y gestionar los negocios es cada vez más importante:

 a) Tener una visión global de la empresa y de su entorno.

b) Entender las interrelaciones que existen entre las diversas políticas empresariales que se están aplicando, y cómo éstas se ven afectadas por cambios de escenarios en otros países.

c) Comprobar si la gestión está permitiendo conseguir los objetivos previstos.

 En consecuencia, la dirección financiera de una empresa que opera en un contexto globalizado debe dar soporte y apoyo, tanto a la dirección general como a las restantes áreas funcionales de la empresa, actuando como agente catalizador del proceso de cambio en la empresa hacia una gestión orientada a la creación de valor económico sostenible.

En esta tarea de coordinación, información y soporte a la gestión, la dirección financiera de una empresa que opera en un contexto global afronta una serie de retos específicos. En próximos postings comentaré algunos de los más relevantes.

 [1]

22
Abr

¿PROJECT FINANCE EN CRISIS?

Escrito el 22 abril 2009 por Francisco López Lubián en Corporate

Ante la situación de crisis provocada en buena parte por el mal funcionamiento de los mecanismos de mercado, no faltan voces solicitando un mayor protagonismo del Estado para resolver los problemas. Este protagonismo puede tomar la forma de intervenciones directas (inversión pública) o indirectas (concesiones administrativas).

Es conocido que la financiación de proyectos de interés público basados en concesiones a empresas privadas por un período temporal determinado (Project Finance) ha sido una de las formas de crear riqueza en muchos países empleando una fórmula en la que, teóricamente, todo el mundo gana. En España, las inversiones con Project Finance se han concretado en diversos sectores, destacando el de las nuevas autopistas.

Por su interés, reproduzco a continuación algunos pasajes de un artículo que será publicado próximamente en la revista de la Asociación Nacional de Constructores Independientes (ANCI), escrito por Eva Ballesté:

 “En el caso concreto de las autopistas españolas, tradicionalmente se ha asumido unos crecimientos positivos bajo la premisa de que el tráfico de carreteras y autopistas siempre crecería. Desde 2008 nos encontremos con una nueva situación: se han empezado a experimentar tráficos negativos hasta para los peajes en sombra. La realidad nos está demostrando que los ingresos de las autovías no son siempre crecientes y que se esperan ajustes a la baja en la rentabilidad reportada en los planes económicos financieros que sustentan estos proyectos.

En lo que se refiere a los precios, las concesionarias suelen incrementar sus ingresos con el IPC del periodo. Un IPC superior al previsto genera un mayor resultado nominal cuando no hay deuda, si ingresos y gastos suben de manera parecida. Dado que el servicio de la deuda suele ser fijo (porque se contrata un derivado de tipos de interés) un IPC superior al previsto genera un resultado superior al esperado después de pagar el servicio de la deuda. Hasta ahora la hipótesis era que el IPC en España siempre ha sido superior al previsto y, desde luego, por encima del objetivo de la UE del 2%. Actualmente esta hipótesis no se sostiene, a modo de ejemplo el IPC interanual de marzo de 2009 ha sido del -0,1%.

Los hechos anteriores demuestran que en los próximos ejercicios veremos hipótesis más conservadoras y se empezarán a contratar derivados de inflación al igual que se hace en otros países.

Una cuestión actual de vital importancia y derivada directamente de este cambio de escenario es saber quién asume el perjuicio de la ruptura del equilibrio económico financiero. El problema principal viene por el principio de riesgo y ventura del concesionario, quien debe asumir los riesgos vinculados a la construcción y explotación. Sabemos que junto al riesgo y ventura del concesionario, coexiste el derecho al mantenimiento del equilibrio patrimonial, pero para ello deben darse supuestos de interés público, fuerza mayor o cualquier supuesto previsto inicialmente en los pliegos (a modo de ejemplo: rendimientos de demanda).

La compensación por parte de la Administración llega cuando se demuestra que los riesgos son imprevisibles (el riesgo del concesionario no puede ser infinito y debe acotarse). Así, por el quebranto que supondría la perspectiva de que se disparen los costes de expropiación en las radiales madrileñas tras la sentencia del Tribunal Supremo que da la razón a los propietarios de los terrenos, la Administración barajaba a finales del 2008 una inyección por valor de hasta 2.000 millones de euros para evitar el riesgo de quiebra, mediante la entrega de créditos participativos de la Administración a la concesionaria.

De cualquier forma, estamos todos en el mismo barco, la tendencia futura debería ser una licitación con unos presupuestos de construcción ajustados al mercado, una financiación menos apalancada y un apoyo mayor por parte de la Administración quien debe plantearse adjudicar no al más barato sino al más realista, puesto que sólo un proyecto así conseguirá financiación”.

20
Abr

¿Son las opciones sobre acciones una buena alternativa?

Escrito el 20 abril 2009 por Francisco López Lubián en Corporate

Suele decirse que lo bueno que tienen las crisis es que ponen de manifiesto situaciones de sobrevaloración por carencia de fundamentos sostenibles. En este sentido, la situación de crisis experimentada en los mercados de capitales durante los últimos tiempos, y las negativas expectativas de futuro, han hecho declinar la popularidad de las opciones sobre acciones como instrumento de retribución, resaltando la dificultad de encontrar soluciones empresariales en las que todo el mundo gane.

 

La teoría enseña que esta forma de retribución variable ligada a resultados ayudaría a compaginar los intereses de los empleados con los de los propietarios o accionistas de la empresa, incentivando a los gestores hacia la toma de decisiones que generarían valor económico añadido. Por otra parte, para la empresa serviría como elemento de retención de buenos gestores, en un entorno caracterizado por un alto grado de competencia y movilidad. Sin embargo, la aplicación de este esquema retributivo no está exenta de problemas.

 

En primer lugar, ofrecer opciones sobre acciones suele tener un alto coste para la empresa, ya que suele ser alta la prima que hay que ofrecer al empleado sobre la alternativa de retribución en metálico. Y más alta cuanto más sustituya la opción ofrecida a un posible salario en metálico. En los años de fuerte expansión, este fue el caso de bastantes empresas que se introdujeron en nuevos sectores ó industrias con alto potencial de crecimiento: para reclutar equipos directivos competentes, capaces de sacar adelante proyectos empresariales con alto riesgo, se llegaron a ofrecer paquetes retributivos que incluían opciones sobre acciones valoradas con primas de entre el 250 y el 300% del salario en metálico.

 

En ocasiones, la necesidad de atraer gestores con experiencia en negocios altamente competitivos ha obligado a las empresas a ofrecer retribuciones variables basadas en opciones de venta a una cotización determinada. Es decir, a ofrecer un contrato a esos gestores por los que éstos tienen el derecho -no la obligación- a vender un número determinado de acciones a un precio establecido. De esta forma, los poseedores de este derecho (los compradores de la opción de venta, es decir, los gestores) pueden ejercitar o no este derecho, mientras que la empresa (que es la vendedora de esta opción de venta) está obligada a satisfacer el requerimiento del comprador de la opción.

 

En el caso de que la empresa deba satisfacer esta petición, y para evitar el efecto dilución sobre las acciones ya existentes, muchas empresas llevan a cabo recompra de acciones en el mercado, a precios que pueden suponer pérdidas relevantes en el presente ó contingencias de importantes pérdidas futuras. En la medida en que la información sobre estas posibles contingencias no esté incluida en los estados contables, la idea de imagen fiel puede estar alejada de la realidad. Y puede ser bastante pobre la calidad informativa, no ya de los beneficios, sino incluso del flujo de caja generado.

 

Finalmente, existen evidencias empíricas sobre el desfase entre el valor de las opciones para la empresa que las ofrece, y la percepción de las mismas por parte de los empleados que las reciben. Por ejemplo, los empleados que reciben subidas salariales basadas en opciones sobre acciones sin un precio asegurado no se sienten mejor pagados. Esto es lógico, ya que cuanto mayor sea el salario en metálico, mayor es la aversión al riesgo que supone esta forma de retribución variable, al mismo tiempo que la inexistente diversificación de los empleados les hace muy vulnerables a la posibilidad de bajada en la cotización de la acción. Hay estudios que señalan que el valor percibido por ejecutivos pagados con opciones es un tercio del valor estimado de las mismas.

 

30
Mar

Are Hedge Funds guilty?

Escrito el 30 marzo 2009 por Francisco López Lubián en Corporate, Financial Markets

One of the most striking proposals of the new Obama plan to fix financial system is the regulation of the so-called prívate pools of capital: hedge funds, prívate equity funds and venture capital funds.

According to this plan, which would require Congressional approval, these fund advisers would have to register with the SEC and provide to government confidential information on topics like level of leverage, investors and partners. Most probably, these tougher rules will limit fund´s ability to borrow money to invest in high risk bets.

Before this approach I wonder whether, for this kind of investments, it makes sense to regulate more or rather to enforce what it´s already regulated. Especially on topics related to information and transparency.

At least until now (and in theory), hedge funds were limited to investors who can afford big risks, looking for big rewards… that can become positive or negative. So, what is the explanation to the fact that in the last years traditional investors (like university endowments and pension plans) had become heavy hedge funds investors?

On the other hand, can we say that these funds caused the present crisis? Do we have enough evidence on this? The answer is clearly no. I do believe that the financial mess which led to the current economic crisis was provoked by investments banks acting as hedge funds, or selling to their customer hedge funds solutions as normal investments.  

As Wharton´s Professor M.E. Blume notes: “If the hedge funds lose money, that´s okay. No problem. It´s when the banks lose money that we have a problem”

More than new regulation, I would say that emphasis should be put in to fulfill the present one.  And avoid speculative actions with lack of transparency, like selling short without control. In that sense, the “uptick rule,” which limited short selling, is likely to be proposed early next month by the Securities and Exchange Commission. The rule, which was in effect in the USA from 1938 until 2007, restricted short selling in a declining market. Under the rule, the market needs to have an upward drift to it in order to short.

26
Mar

¿Hay un precio justo?

Escrito el 26 marzo 2009 por Francisco López Lubián en Corporate

El culebrón de la esperada fusión entre British Airways e Iberia está poniendo de manifiesto, una vez más, la importancia de encontrar un precio razonable en este tipo de operaciones.

¿Cómo puede establecerse un precio adecuado en una operación de compra-venta de empresas? Si las empresas cotizan, su precio de mercado suele ser un referente sobre el valor de una participación minoritaria, ya que suelen tener un accionariado disperso. ¿Debe ser este el precio con base en el que se articule la operación? No necesariamente, ya que el mercado no tiene por qué estar reflejando las expectativas futuras que la operación provoca en ambas partes.

En consecuencia, tanto si las empresas cotizan como si no es necesario llevar a cabo una valoración económica de las mismas, basada en supuestos razonables,  para determinar un precio razonable. Sin entrar en detalles técnicos y dando por aceptada la razonabilidad de los supuestos empleados, un simple ejemplo puede ayudar a entender la lógica de este proceso de valoración.  Supongamos que A quiere adquirir B: ¿cómo estimar un precio razonable de B para A? Bajo la perspectiva de A, se debería estimar los valores de A y  B en un escenario de no realización de la operación, y el valor de B en un escenario de control por parte de A, es decir, el valor que para A tiene B incorporando las sinergias que dan fundamento a la operación. Lógicamente, este valor de B para A sería el precio máximo que debería pagar A por una participación mayoritaria (ó de control) de B, que sería líquida si B cotizara.

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