Juan Toro

La tormenta financiera ha hecho despertar a los Gobiernos. Sin embargo, ante la necesidad de adoptar soluciones rápidas e inmediatas, las reacciones de los gobiernos no han sido ajenas a la improvisación y a la falta de coordinación. Así ocurrió con el Plan Paulson, cuya propuesta se resumía en cuatro folios plagados de ambigüedades y desligados de cualquier intento de coordinación con otros Tesoros. Unilateral e improvisada fue también la decisión Irlandesa de elevar la garantía de depósitos en bancos irlandeses. Muchos la consideraron competencia desleal, reminiscencia de antiguas devaluaciones competitivas, pero las críticas no evitaron que otros gobiernos adoptaran medidas similares para evitar la fuga de capitales en busca de mayores garantías (ante la falta de cooperación, el “tonto el último” es la predicción inevitable del dilema del prisionero). En el seno de la Unión Europea también ha habido propuestas similares a las de Paulson; por ejemplo, la propuesta del Gobierno Francés, que más tarde rechazaría Alemania.
Después de varias semanas de improvisación y unilateralismo, parece que estamos alcanzando una nueva etapa en la solución de la crisis: el consenso sobre la necesidad de adoptar planes globales y coordinados entre todos los países.
¿Por qué es necesario un plan coordinado entre países? Partamos de una descripción muy simplificada del sistema bancario, pero ilustrativa de los fenómenos que estamos presenciando. Los ahorradores depositan su dinero en los bancos, que éstos utilizan, junto a otros fondos obtenidos en el mercado interbancario, para conceder créditos a los inversores; éstos alimentan al proceso productivo, crean empleo, que en última instancia generará el ahorro del que se seguirá alimentando esta cadena. Pero si los ahorradores deciden retirar los ahorros de ciertos bancos, o si el dinero no circula en el mercado interbancario porque los bancos no se prestan entre sí (bien por desconfianza o por falta de capital), la cadena se rompe. Por otra parte, los bancos, a la ahora de conceder créditos, tienen en cuenta la relación entre recursos propios y el de volumen de crédito que conceden, de tal modo que un incremento de los primeros incrementa el nivel de actividad y así el volumen de créditos concedidos.
Esta descripción del sistema financiero, aunque simplificada, permite analizar los problemas y posibles soluciones. Cualquier plan necesita ser integrador, y dar soluciones a todas las partes de puzzle; no basta con tomar medidas parciales, como garantizar depósitos en un solo país. El plan necesita ser coordinado entre un grupo amplio de países; no basta con tomar medidas unilaterales. La capitalización de un banco inglés no restablece la confianza en el mercado interbancario porque los bancos ingleses son sólo una fracción de ese mercado.
¿Qué objetivos debe perseguir el plan, dadas las condiciones actuales del mercado? Primero, la capitalización de los bancos. Sería necesario un mandato general por parte de un grupo amplio de gobiernos (UE+EEUU) que obligue a los bancos a elevar su capital bien a través de dinero público, bien a través de una combinación de dinero público y privado. La capitalización a través de dinero público está más justificada que la compra con dinero público de activos tóxicos (o no tóxicos). Además la entrada de dinero público permitiría resolver problemas de gobierno corporativo que ahora mismo tienen un importante coste político. Segundo, es necesario aliviar los balances de los bancos a través de permuta temporal de deuda (deuda del Tesoro a cambio de activos en los balances de los bancos) u ofreciendo la garantía del Estado para la emisión de nueva deuda por parte de los bancos. Este segundo aspecto sería más fácil de llevar a cabo si cumple el primer punto, gracias a que la participación de dinero público compraría un asiento en los consejos de administración, y así introduciría una mayor transparencia. Tercero, es necesario ofrecer medidas que apoyen la reactivación del mercado interbancario. Si las medidas primera y segunda se llevan a cabo de modo coordinado entre un grupo de países, tendría como resultado bancos más capitalizados y solventes, lo cuál mitiga los dos grandes problemas del mercado interbancario (desconfianza y descapitalización). Existen otras alternativas que se pueden usar como un mandato general a los Bancos Centrales para que actúen como un agente más en el interbancario o como una cámara de compensación garantizando contrapartidas. Por último, es importante dar garantías suficientes a los ahorradores de modo coordinado entre países, bien con garantías de depósitos para fondos depositados en bancos u otros fondos de garantía con alcance a otros mercados de dinero.
A fecha de hoy, quizás el plan más integrador sea el propuesto conjuntamente por el Gobierno y el Banco de Inglaterra. Sin embargo, al no ser un esfuerzo coordinado, su eficacia puede verse debilitada. El reciente acuerdo de presidentes de la Unión Europea aspira a ser un plan integrador y coordinado, pero se echa en falta el compromiso de que las medidas acordadas a disposición de los gobiernas sean efectivamente aplicadas por todos los países.

Juan Toro

I add below letter from a group on European economists calling for coordinated action in Europe to capitalize the financial system. At the bootom there is web address to sing it and support it.

Alberto Alesina Richard Baldwin Tito Boeri Willem Buiter Francesco Giavazzi Daniel Gros Stefano Micossi Guido Tabellini Charles Wyplosz Klaus F. Zimmermann

1 October 2008

This is a once-in-a-lifetime crisis. Trust among financial institutions is disappearing; fear may spread. Last week’s US experience showed that saving one bank at a time won’t work. A systemic response is needed and in Europe this means an EU-led initiative to recapitalise the banking sector. Unless European leaders immediately unite to address this crisis before it spirals out of control, they may find themselves fighting over how best to salvage the aftermath.

Europe is in the midst of a once-in-a-lifetime crisis. Every European knows what happened when financial markets seized up in the dark years of the 1930s. It is not an exaggeration to say that it could happen again if governments fail to act. We are not predicting that it will happen, but it is critical to know that this is what is at stake.

Trust among financial institutions is disappearing and there are risks that fear will spread more widely. Turmoil in financial markets must be stopped before it causes major damage to the real economy. The savings of hundreds of millions of Europeans are directly threatened. If the turmoil produces credit market paralysis, jobs and businesses will be destroyed on a massive scale. A further weakening of the real economy would put more loans at risk and create a vicious cycle of falling asset prices, deteriorating ability to repay loans, and diminishing credit flows.

Actions by US policymakers are welcome, but they are not sufficient. Decisive policy action is required in Europe as well.

Policy spillovers: European-level actions to supplement and coordinate national actions

The US authorities learned last week that saving one bank at a time won’t work; a systemic crisis demands a systemic response.

In Europe, saving one bank at a time means either a rescue effort mounted by one nation, despite important spillovers to neighbouring countries, or last-minute improvised coordination and agreement about fiscal burden sharing. The national responses and ad-hoc cooperative efforts to date have been useful. Yet interdependence among European banks is too deep and too wide-spread for national responses or case-by-case coordination to be enough. Each national policy intervention and each cooperative intervention by a small number of countries can have unpredictable implications for other European nations. It is critical that national authorities sit together and coordinate their responses, developing Europe-wide solutions where appropriate.

Now is the time to act while the situation still appears manageable. Last week’s events in the US demonstrate that financial crises do not evolve smoothly and predictably. One unexpected event can trigger a cascade of failures and panics that become increasingly difficult to control.

Solutions

Many solutions will be part of the answer. In the US, dealing with the immediate crisis requires restoring liquidity to money and credit markets, and creating the conditions for the resumption of the securitisation of prime mortgages and other illiquid but sufficiently homogeneous and transparent assets. In Europe, the key problem is high leverage among the internationally active large banks. Hence the EU contribution must be centred on a recapitalisation of the banking sector, through the injection of public equity or through mandatory debt-to-equity conversions. This has to be done at the EU level (e.g. through the EIB). The current approach of rescuing one institution after another with national funds will lead to a Balkanisation of the European banking sector. Agreeing a harmonised level for deposit insurance would also be important.

To prevent future crises of this nature, regulation of the European financial markets and institutions at the European level will also be required.

The problem is not a lack of understanding of how to stop financial crises. The problem is a lack of political will.

Unless European leaders immediately unite to address this crisis before it spirals out of control, they may find themselves fighting over how best to salvage the aftermath.

If you want to sign please go to: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/add/signatory.

Juan Toro

El Viernes 19 de Septiembre el Secretario del Tesoro americano presentó una propuesta para hacer frente a la crisis crediticia actual: solicitaba un mandato para disponer de 700 000 millones de dólares con los que adquirir activos con origen en hipotecas, que estaban en los balances de instituciones financieras con sede en los Estados Unidos. La propuesta señalaba un doble objetivo: perseguía salvaguardar la estabilidad del sistema financiero americano, así como garantizar el uso correcto de los fondos de los contribuyentes. La propuesta señalaba de forma vaga que la implementación se haría a través de agentes del Tesoro, el cuál no sería supervisado por ninguna agencia en esta labor.

El plan, si bien ha suscitado un amplio consenso, no ha sido ajeno a críticas tanto en sus pilares básicos (la idea de trasladar parte de los activos tóxicos de los bancos al Tesoro) como en los aspectos menores relacionados con su implementación. El pilar básico del plan consiste en la retirada de los balances de los bancos de activos relacionados con hipotecas que han perdido valor por el comportamiento del sector inmobiliario en los Estados Unidos. Estos activos tienen actualmente dificultades para ser negociados a sus valores actuariales fundamentales como consecuencia de la crisis crediticia y de la falta de liquidez, paralizando el sistema financiero americano. Pese a su aparente necesidad, son muchas las objeciones que se pueden hacer a la creación de este fondo.

Primero, uno de los objetivos de este plan es inyectar capital por parte del Tesoro a través de la adquisición de estos activos tóxicos. Pero ¿por qué no obviar la adquisición de los activos e inyectar liquidez directamente tomando participación en los bancos? Adquirir los activos supone el engorroso problema de dar precio a una variedad de activos que ahora mismo encuentran dificultades en obtener del mecanismo de precios una señal fiable de su valor. Segundo, la ausencia de un mercado fiable que refleje precios correctos da lugar a la siguiente cuestión: ¿cuál es el precio que debe de pagar el Tesoro? En una negociación bilateral el Tesoro tiene menos y peor información que el vendedor y dificultades para encontrar un valor fundamental a esos activos, dado que tiene que hacer previsiones sobre precios futuros de la vivienda, tasa de impagos,…En el caso de una sistema de subasta, el Tesoro puede verse atrapado en la maldición del ganador: el Tesoro pagaría más por esos activos de lo que cualquiera otra persona estuviera dispuesto a pagar. Si por otra parte el Tesoro paga un precio justo por estos activos, parece paradójico que el Tesoro recupere una tasa normal de rendimiento habiendo asumido una parte importancia del riesgo. ¿No debería el Tesoro también recuperar parte del incremento del valor de la institución que apoyó, comprándole un activo de riesgo alto en condiciones de mercados difíciles?

Tercero, el plan podría destinar el dinero a la raíz del problema, que son los impagos, y así aliviar a los tenedores de hipotecas con dificultades. Por último, está el objetivo enunciado de proteger el contribuyente. Evidentemente hay otras formas de proteger al contribuyente: el gobierno podría exigir un mandato general a los acreedores de redención parcial de deuda que mejoraría las condiciones no sólo de las instituciones financieras sino también de los propios acreedores. O bien, podría ligar el acceso al programa de compras de activos tóxicos a todos aquellos bancos que se recapitalizaran en una cierta cantidad. Las dos últimas propuestas, al ser un mandato general, evitan el problema se señales erróneas y de problemas de coordinación. En ninguna de estas propuestas se pone en riesgo el dinero del contribuyente.

El borrador finalmente aprobado difiere de la propuesta inicial. Aunque sustancialmente se ha consensuado la necesidad de crear un fondo gestionado por el Tesoro que adquiera activos tóxicos de instituciones financieras, el borrador finalmente acordado recoge algunas de las ideas discutidas anteriormente. Primero, el fondo se fragmentará en el tiempo en dos fondos, estando la disponibilidad del segundo fondo sujeta al éxito de la gestión del primero. Segundo, el número de instituciones de las que el Tesoro podrá adquirir activos se amplía, incluyendo fondos de pensiones y gobiernos locales. Tercero, se hace hincapié en mantener las garantías para el contribuyente, haciéndole partícipe de los beneficios del plan y dándole prioridad al Tesoro en el repago del deuda comprada. Cuarto, se refuerzan los mecanismos de transparencia en la adquisición de los activos por el fondo (se podrá incluso acceder online al registro de adquisiciones realizadas por el Tesoro). Y por último, el Gobierno podrá tomar medidas de alivio sobre las hipotecas ligadas a los activos que adquiera.

Los éxitos del plan para la estabilidad financiera se verán pronto, pero tendremos que esperar para ver si se cumplen las garantías para el contribuyente.

Juan Toro

Las medidas tomadas el viernes pasado por el Tesoro, la Reserva Federal y la Security Exchange Comisión (SEC) americanas cerraron una semana de extrema aversión al riesgo e inestabilidad en los mercados financieros. A pesar de que la Reserva Federal ha tenido una participación muy activa en la gestión de la crisi,s con inyecciones continuadas de liquidez y acuerdos de coordinación con otros Bancos Centrales, ha sido necesaria la intervención del gobierno americano y de la SEC para imprimir un cambio radical en la evolución de los mercados. Las principales medidas tomadas fueron: a) la futura creación de un fondo (Resolution Trust Corporation, RTC) financiado por el Gobierno americano y gestionado por el Tesoro, que adquiriría una parte importante de activos que están lastrando el valor de muchas instituciones financieras; b) la creación de un fondo de garantías que cubriría a los depositarios de fondos de dinero para evitar la retirada masiva de estos fondos; y c) la prohibición temporal de ventas de acciones al descubierto.

La primera de las medidas, la creación del RTC, tiene implicaciones importantes en la evolución de la crisis de crédito actual. Primero, supone un reconocimiento de la insuficiencia de las inyecciones de capital por parte de los Bancos Centrales y la necesidad de inyectar capital (en lugar de liquidez). En cierta medida supone reconocer que parte del problema de liquidez es ya un problema de insolvencia. Durante la gestión la crisis actual, el Tesoro y la Fed han realizado diversos intentos de atraer capital privado (tanto en el rescate de Bearn Stearn como en el intento de salvar a Lehman de la bancarrota). La incapacidad de atraer capital privado ha llevado al gobierno americano a dar un paso adelante y ser el primer agente que pone capital en instituciones sin necesidad de que esto dé lugar a una nacionalización (como la de Fannie y Freddie). Segundo, la RTC es una institución que tuvo un papel primordial en el encauzamiento de la crisis de las instituciones de ahorros en Estados Unidos a finales de los años 80. En aquella crisis el fondo creado se hizo parte de los activos de las instituciones en quiebra (activos reales en su mayor parte), para luego subastarlo. En esta ocasión los activos que asumirá el fondo son activos financieros (cédulas hipotecarias y seguros de quiebras ó Credit Default Swaps) y las instituciones vendedoras son económicamente viables. Las condiciones bajo las que el fondo adquirirá estos activos no están determinadas, pero probablemente el Tesoro insistirá en aplicar descuentos importantes en la adquisición para aleccionar sobre el riesgo moral y poder defender estas medidas frente al contribuyente. Tercero, en la misma medida que el RTC que se creó a principios de los 90 tuvo un impacto importante sobre las cuentas publicas, este nuevo RTC de mayor dimensión tendrá también un mayor efecto sobre los déficits fiscales, y posiblemente sobre el valor del dólar. Por último, si bien este anuncio es de ya por sí importante, la implementación de estas ideas llevará tiempo hasta que sean aprobadas por el congreso.

La creación de un fondo de garantía que cubrirá los depósitos en fondos de dinero es similar al que actualmente existe sobre los depósitos bancarios. El plan exigirá a los gestores de fondos una prima para formar parte de este programa de garantía. Aunque la cantidad con la que inicialmente se dotará puede parecer insuficiente, la creación del fondo de garantía generará mayor confianza que frenará la liquidación de fondos temida.

Por último, la SEC prohibió de forma temporal la venta de acciones al descubierto, esto es, la venta de acciones que no se tienen. Esta acción se realizó de modo concertado con el regulador inglés, la FSA (Financial Service Authority) y se extiende a cualquier acción de una institución financiera que se negocie en un mercado público. Esta medida es controvertida porque limita la transmisión de información a través del precio. Además, la evidencia empírica ha demostrado que la última prohibición de la SEC a principios del verano limitando la venta al descubierto de 19 instituciones financiera no fue eficaz.

La suma de las tres medidas ha tenido un efecto inmediato en el mercado, con una recuperación vertiginosa de la renta variable y una corrección importante de la renta fija. Sin embargo, estas medidas parecen responder al esfuerzo individualizado del Tesoro americano ante una crisis crediticia que es global y con efectos agudos en Europa. Los esfuerzos coordinados se han limitado a la inyección de liquidez por parte de los Bancos Centrales, pero no a un plan coordinado de los tesoros de los distintos gobiernos. Quizás haga falta un esfuerzo en esta dirección.

Juan Toro

The news caught the front page of the FT. A Dutch fund was charged of energy futures manipulation by the US regulator. Some traders at Optiver were supposedly manipulating settlement prices at NYMEX. The strategy they were supposedly implementing was simple: a long/short position of TAS (trading at settlement contracts) was taken and them the traders tried to push the prices at settlements on their favor. A TAS contract allows someone to buy/sell a given settlement price, betting it would close at a given discount/premium. Settlement prices at NYMEX are set as an average weighted price of the last two minutes of trading. If you push prices (up or down) in the two previous minutes before settlements you can effectively manipulate the settlement price. This is not the first case where there has been controversy on settlement prices and probes of manipulation. Just to cite a few examples, not long ago there was an investigation by CFTC on the cash cheddar markets at the CME and another similar example was the great Western case related with egg futures. Whether there was manipulation on the side of Optiver it is still under investigation, but what is hard to defend is that this potential manipulation was behind the recent high price spike in oil. The activities displayed by Optiver mostly took place in March 2007, almost a year and a half ago. Moreover the strategy they were implementing called sometimes for higher prices and other for lower prices (depending on their net position of TAS). Actually three of the five times they managed to manipulate the prices, they actually went down instead of up. Regulators should investigate any type of price manipulation, but it seems that this one is not responsible of the recent oil price spike.

Juan Toro

We now know that Freddie and Fannie are too big to fail. But also the next fail of a big US bank is also a too big to fail. The Fed and the Treasury are doing whatever they can to avoid a significant bank to fail. Both institutions will let small banks fail easily. And that is what is happening. Some people estimate that as far as 300 small US regional banks are likely to fail in this crisis. But the true problem is to allow a reknown and traditional bank to be swallowed by its debts. It might have to do with the fact that the failure of a big bank might represent the fail of the US economy itself with its corresponding consequences. US bonds will be trashed and the dollar will collapse. The NYT has an article holding that view: the US might be too big to fail, so we all should plan a rescue for that economy.

Juan Toro

Credit Default Swaps (CDS) have been a good thermometer on the credit problems faced by banks and corporations. Given that they are insurance against defaults by companies they are marking higher levels as the credit squeeze has gone deeper into the economy. Increases in the probability of defaults has been accompanied with higher prices in CDS. Another away to look at is saying that the cost for companies of insuring against default has increased as firms face mounting borrowing problems. One of the problem of CDS is that there can be more policies written on a firm that the value of the firm itself. A simple way to look at this is thinking about your own house. On your own house you will probably buy enough insurance against many contingencies. The problem comes when also your neighbor and other people write policies on your house. You obviously do not care as it will not affect you. But truly the financial solvency of your insurance company could be jeopardized if this process took place not jus in your own house but in many others. The BBC produced a nice video where things are well explained. Check it out.

Juan Toro

There has recently been a wide debate on the cause of current oil prices. The discussion has extended to other commodities that have suffered a price spike in the last two years. We find two group of contenders in this discussion: those that follow economic logic and thorough analysis on their arguments and a second group of people that just claim the guilt of speculators. The first group of people is formed by the informed media (The Economist, Wall Street Journal, Financial Times) and reknown economists (Krugman, Hamilton, Pirrong,…) . Those who made speculators the scapegoat of these high commodity prices are generally politicians that hardly offer any arguments on the logic that is underlying the commodity inflation. Hence in order to discuss the reasons underlying the recent oil spikes we can only follow those offered by economists. I will summarize some on the most recent arguments exposed by economist to explain why speculators are the wrong “usual suspect”

Continue reading 'Oil prices: speculation or imbalances?'

Antonio Rivela

Estimados lectores,

En los últimos meses ha caído un nuevo mito, el de la seguridad de los fondos de liquidez.

En este artículo, voy a tratar de explicar qué alternativas tiene un inversor para invertir a corto plazo y qué riesgos reales corre cuando lo hace.

El tema que hoy nos ocupa era tradicionalmente considerado como anodino y gris para los profesionales de mercado pero, sorpresas de la vida, ha dejado de serlo en los últimos meses: Los FIAMM - Fondos de inversión en activos de mercado monetario han pasado a ser excitantes, pero por las razones equivocadas...

Continue reading 'Fondos monetarios - ¿Qué prefieres un susto o la muerte?'

Antonio Rivela

CPDO stands for constant proportion debt obligation... But I am not sure you are any clearer now in any way, shape or form. Let me try to make this one simple.

A CPDO was a new form of market value credit structured product. Developed in 2007 by ABN AMRO and subsequently improved by UBS, LEHMAN and others. It looked and felt as a bond with a Euribor+1% coupon... nice, though.

Continue reading 'CPDO: Constant Proportion Debt Obligation... The last mistake by rating agencies'

Juan Toro

El mercado LIBOR (London Interbank Offered Rate) ha sufrido un importante envite esta semana. Se ha puesto así en peligro la subsistencia del mercado donde, desde 1980, se fijan los tipos de interés interbancarios de referencia para una gran número de monedas, - en especial, el dólar – que son a su vez la base de un gran número de operaciones financieras (préstamos sindicados, derivados,…). En Europa existe un competidor al tipo de interés Euro LIBOR, el Euribor, al que se indician una gran parte de nuestras hipotecas. El tipo de interés Euro LIBOR para distintos vencimientos (al igual que el Euribor) se construye a partir de los precios ofrecidos por un grupo de bancos sobre el tipo de interés al que éstos están dispuestos a prestarse entre sí. Si bien el Euro LIBOR corresponde al mercado interbancario sobre euros en Londres (mercado offshore), el Euribor recoge el mercado interbancario localizado en Europa (mercado onshore). El primero se encuentra bajo la supervisión de la BBA (British Banker`s Association), y el segundo está gestionado por la European Banking Federation. Aunque Euro LIBOR y Euribor no difieren en mucho - los bancos que contribuyen a la formación de precios en ambos son similares, - sí existen leves diferencias tanto en la composición de conjunto de bancos que los componen como en el método para el cálculo final del tipo de interés a partir de las cifras aportadas por los bancos.
La semana pasada el dólar LIBOR fue cuestionado como referencia de precios fiables al que los bancos se prestan entre sí. Una extraña paradoja puso de manifiesto las distorsiones a las que está sometido: durante la primera semana de Abril, los tipos de interés de las subastas de liquidez de la Reserva Federal americana (Fed) resultaron superiores al tipo de interés dólar LIBOR para ese día ¡en más de 20 puntos!. La paradoja reside en que los préstamos de las subastas de liquidez necesitan presentar garantías ante la Fed, mientras que los préstamos del mercado interbancario no necesitan de cruce de colateral entre bancos. Hay dos hipótesis sobre esta distorsión. La primera hipótesis sostiene que los bancos pueden estar alterando la formación de precios con el objetivo de esconder problemas de liquidez, ofreciendo precios a los cuales realmente no están dispuestos a realizar transacciones. La segunda hipótesis sostiene que los bancos están, de forma intencionada, manipulando y alterando la información que reportan para así aprovecharse de sus posiciones en derivados. El tipo de interés dólar LIBOR es la referencia en derivados de tipos de interés, por lo que alterándolo, los bancos podrían empujar el precio de referencia (y a su vez el precio del derivado) a su favor. En particular, el Eurodólar, que es un contrato de futuros sobre depósitos de tipos de interés denominados en dólares que se negocia en el Chicago Mercantile Exchange, establece su precio a expiración de acuerdo con el tipo de interés dólar LIBOR vigente al día siguiente a la expiración del contrato de Eurodólar. Lo más llamativo de esta segunda hipótesis es que para alterar el precio de referencia del tipo de interés dólar LIBOR se tiene que producir la coordinación entre bancos dado que el tipo de interés LIBOR es una media de los precios reportados por al menos quince bancos. Los bancos que participan en la fijación de precios pueden aprovecharse de esta manipulación a través de la alteración del precio de referencia (dólar LIBOR) al que se fijará el precio final del Eurodólar (contrato de derivado) y tomando posiciones en estos contratos de derivados. La posible existencia de colusión entre un conjunto de bancos para alterar un precio de referencia resulta, como poco, preocupante.
Por ahora, este problema no se ha visto reflejado en el Euribor o en el Euro LIBOR. Aún así, la posible ruptura del mercado LIBOR supone una desconfianza en los mecanismos de mercados. Es necesario poner todos los medios para proveer mecanismos transparentes en la fijación de precios de referencia. De otro modo, cualquier contrato que esté basado en este precio de referencia y sea utilizado para cualquier operación, ya sea puramente de cálculo de coste financiero indiciado (como ocurre con el Euribor en las hipotecas) o de cobertura, quedará vacío de contenido.

Antonio Rivela

Estimados inversores que buscáis desesperadamente el santo grial de las carteras.

Hoy me gustaría presentar un producto de renta fija que lleva dos años llamando positivamente mi atención: Las huertas solares.

No voy a contaros historias sobre el protocolo energético Europeo o mi visión sobre las energías alternativas.... humildemente sólo pretendo analizarlo como lo que es... una excelente inversión de renta fija.... garantizada por un país AAA.

Las malas noticias es que el maná se acaba a partir de octubre del 2008 ya que no están garantizadas las primas para las huertas que se conecten a partir de entonces.

Las huertas solares, es un nombre poco glamuroso que describe a un proyecto de infraestructuras (project finance) en el que se lleva a cabo una instalación de células fotovoltaicas en una finca desierta en Extremadura, Cuenca, Valencia, etc... y la compañía eléctrica de turno (Iberdola, Endesa, etc.) nos subsidia 5,75 veces (sí 575% !!) el precio medio del pool energético gracias a un decreto Ley durante 25 años (4,25 veces a partir de los 25 años hasta su vencimiento).

Por tanto es un producto financiero de renta fija que tiene las siguientes características...

Continue reading 'Las HUERTAS SOLARES: ¿El santo grial de la renta fija?'

Juan Toro

A recent study by a Cambridge researcher –John Coates- published in the proceedings of the National Academy of Science points out that the level of hormones could have an effect in risk taking /risk aversion by economic agents. The study brings neuroscience and endocrinology to the main agenda of research in finance. Mr. Coates suggests that the level of two steroids (testosterone and cortisol) affects people’s mood, memories and behavior. High levels of testosterone can increase confidence and risk taking attitudes-inducing a winning effect-, but once it passes a threshold it can have an opposite effect on success (and risk taking becomes irresponsible and dangerous). This behavior has been shown in animal where a high level of testosterone guarantees survival but too much can induce a war of attrition.
Mr. Coates has analyzed this hypothesis in a group of trader in the City of London. He sampled testosterone and cortisol from a group of 17 male traders and related it with daily performance. He finds out that high levels of testosterone is positively correlated with above average levels of profits. Reasonable testosterone levels induce good risk taking habits. But too much of it induces irresponsible trading decisions. He also finds out that the level of cortisol is highly correlated with the variance of traders’ profits. Cortisol induces feeling of anxiety and fantasying with non existent danger outcomes, making traders irrationally risk averse. Mr. Coates even suggests that high levels of cortisol are related with unsounded sell offs in some markets.

Because these steroids are found in different levels in males and females he suggests that changing the composition of trading desks and bringing more females to a currently male dominated environment can change the risk return profile of banks. The endocrine profile of a trading desk can be improved though the right mix of males and females.

This is a nice well documented story. May be just the start of a new field contributing to the understanding of swings and overreactions in financial markets.

Antonio Rivela

Numerosos analistas extranjeros se preguntan por qué el huracán suprime no ha atacado al mercado español como lo ha hecho al mercado norteamericano o inglés. La realidad es que los bancos y cajas españoles parecen mantenerse inmunes a este fenómeno que ha azotado los mercados internacionales.

Como siempre ha habido un enorme sensacionalismo mediático. En este artículo intentaré analizar de forma pormenorizada y lo más objetiva posible mi visión sobre el tema en cuestión, la cual es más positiva de lo que nos tienen acostumbrados los medios.

Haberlas haylas... pero en mucho menor porcentaje que en otros mercados...

Como decía Alfredo Sáenz, consejero delegado del Santander si existen hipotecas subprime en España.

Existen dos formas fundamentales de contagiarse de la enfermedad subprime:

i) Concediendo hipotecas de riesgo o subprime.
o
ii) Comprando productos estructurados de crédito como CDOs o CLOs ligados a riesgo subprime.

Continue reading 'Las hipotecas SUBPRIME en España: ¿HABERLAS HAYLAS?'

Juan Toro

La Reserva Federal de EEUU ha realizado grandes esfuerzos para aliviar los problemas de liquidez que han surgido en el sistema financiero americano desde Agosto de 2007. Los primeros esfuerzos se plasmaron en la reducción del tipo penalizador al que las instituciones depositarias podían utilizar la ventanilla de descuento para tomar liquidez, y en la ampliación de los plazos de este tipo de préstamos a un mes. El estigma que va unido a su uso hizo que el recurso a este instrumento fuera escaso. Para complementar la medida anterior, la Fed fue generosa en la provisión de liquidez en el mercado de reservas (Fed funds market) en el que negocia con las veinte instituciones reconocidas por la propia Fed (primary dealers), dando lugar a que el tipo de interés efectivo negociara por debajo del tipo de interés objetivo. Continuas tensiones en el mercado interbancario, dificultades en los mercados crediticios y las primeras noticias de datos económicos negativos, forzaron a la Fed a una acción agresiva sobre los tipos de interés, que bajaron desde el 5.25 % al 3 %. En Diciembre, la Fed añadió un instrumento más al conjunto de herramientas de política monetaria: las subastas de préstamos (Treasury Auction Facilities, TAFs), por un volumen de 40 mil millones de dólares, dirigidas a instituciones depositarias en lugar de estar restringido a los primary dealers.

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Juan Toro

Commodity prices are surging in an anomalous way. The spike in commodity prices is not just limited to oil which has crossed the 105 $ barrier, but extends to metals (gold, copper, iron,…), agriculturals (wheat, corn, soybean, rice, dairy products, platinum,…) and a wider arrear of other assets under the commodity denomination. This rise in commodity prices could be explained as in any other market as an imbalance of demand and supply. Whether you believe is a demand imbalance or supply imbalance will change your view on whether this is a long standing phenomenon and whether it will have long term effects on the consumer price index. Let us look at both theories, those that posit that is a demand push against those who believe that it is a supply correction.

Continue reading 'Commodity prices or world inflation'

Juan Toro

The liquidity crisis is back with vengeance. Recent episodes of high LIBOR rates are been resurrected this week and new calls to calm the markets are needed. This increase in risk aversion is taking place almost in any asset, with fixed income assets been those where movement are sharpest.
If we take the case of Europe the level of awareness in happening almost everywhere and even affecting sovereigns (debt issued by governments). Investors have been selling Italian and Greek bonds in signs of panic. This asset reallocation is been recommended from some banks such as BNP or Goldman, leading to spreads of this debt against the German bund of over 52 basis. This spread should be zero because of the European Monetary Union, the existence of a single currency and the sovereign quality of both assets (Greek/Italian debt versus European bonds). People are getting refuge in the classic assets gold or the Swiss franc to name a few. European money markets are on the high again and rates at which Euro zone banks lend to each other has gone over 4.4 %. This implies forty basis point of premium over target despite the efforts from the European Central Bank to grease money markets with floods of liquidity.

In Britain, money markets are also on fire and new actions are expected from the Bank of England (BoE). The Bank of England will probably put aside any moral hazard considerations and will be as aggressive as needed to avoid any new Northern Rock case. There has already been pain in the banks and moral hazard punishments can wait. The Bank of England will probably raise and renew the three months repurchase operations that offered in December. Sterling London interbank rates are at two months high and with similar premium over target as those seen in Europe. Broader collateral in repo operations and an increase of the amount of reserves in its regular repo operations are some of the measures that the BoE is thinking of implementing.

On the other side of the Atlantic things are not very different. We should say they are worse that out here in Europe. Close to the core the heat is higher! LIBOR are high, swap spreads are at record levels (though these days every day a new record figure is set), the cost of insuring corporate debt through credit default swaps is soaring, municipalities are rising money without taking any insurance (who cares about monolines which cannot insurance what they should!) and high yield bonds have risen on average to 7.76 percentage points over Treasury bonds. Not a nice picture. In the meantime there are rumors circulating of explicit government guarantee for Government Sponsored Enterprises (Freddie and Fannie) and Bernanke is asking banks to be lenient with mortgage borrowers.

Central banks And governments are reacting but a lot of bail out is still needed to calm this burning fire.

Juan Toro

The effect of the housing market correction in the US has been felt worldwide through the sub prime crisis. Analysts had watched carefully other markets to follow. Whereas Ireland and Spain are two that has been considered to be over inflated, analysts are also watching the UK market. There are many reasons to worry in the UK. First, the UK has been the first market where a mortgage based bank has gone bankrupt and nationalized. The model business followed by Northern Rock might still be present somewhere else in the UK. Second there are many fraud elements in the UK market similar to events surrounding the US sub prime crash. The Financial Services Authority (FSA) has recently banned two mortgage brokers for handling false applications to lenders. Income and credit conditions are have been altered in an attempt to keep the ball rolling. Third, UK house prices have increased more than in US whether this is measured either in absolute values or in relative values, that is, relative to income (see picture below taken from a Merrill Lynch report). Fourth, interest rates are al high levels in the UK and any reductions in interest rates are currently difficult given inflationary pressures. The mortgage bill is likely to remain high for those holding mortgages. Fifth, household debt/income ratios are hitting record levels.

There might be many other arguments not mentioned above that justifies a correction. But I believe these are enough. We have learnt that mortgage crisis can easily have economic effects beyond national borders. This is why the UK housing is an additional worry in our current gloomy horizon.

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Juan Toro

Last weeks were relatively quite in terms of economic news. Some good news from the retail sales front more a less worldwide (UK and the US specially), lower unemployment claims in the UK and few minor things. However markets still were relatively nervous. Monoline insurers had an important role in this nervous state. Monoline insurers were anew word for many, a hidden economic agent that hardly appeared in the news. But it is playing quite a big role in the last weeks. Are they going to be downgraded by rating agencies? Are regulators promoting changing legislation so they can operate within new market conditions? Is Warren Buffet going to rescue some of them?

Before all these questions are answered we have to ask ourselves why they matter so much. What is the economic effect of these downgrades? Briefly put, there are a few reasons why they are important economic agents whose downgrade can induce a chain reaction that affect the balance sheet of many companies. These are some consequences of the downgrade just to name a few:

a) If a monoline gets downgraded, bonds they have enhanced are downgraded as well.
If an investor has a mandate to hold investment grade assets, they have
30 - 45 days to sell the assets that have been downgraded.

b) CDO tranches kept by banks in their balance sheets are top quality that do not count
against their capital. Any downgrade of the CDO enhancer leads to a revision of the capital needs by these banks.

The monoline insurer’s downgrade imply a downgrade of everything insured by them and hence a immediate revision of the risk class of many assets. This is why such an unknown has become so important.

Juan Toro

This question is hanging around in the media. Today the UK Daily Telegraph addresses the issue in article that I attach. According to the newspaper some Spanish banks would have followed the path of Northern Rock if it had not been by the very active lending role played by the European Central Bank in the last quarter of the year. Spanish banks have been issuing record volumes of mortgage backed securities during the last quarter of the year. According to the article, Spanish banks have not been able to place these issues within an open market much affected by the credit squeeze and have resorted in the ECB discount window. Repo operations using these bonds as collateral have provided Spanish banks with liquidity. Most probably this liquidity would have not be found in the open market were asset backed securities have been much denostated.

This practice has been considered by many as a disguised rescue operation. Whether this is the case will be revealed when these short term loans (by the ECB) have to be rolled over.

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Juan Toro

I believe you all have seen what has been going on in the markets and everyone is pretty puzzled about the swings. Last week ended with the fiscal proposal by Bush to stimulate the economy (investment deductions and rebates) in an attempt to boost the economy and avoid a recession. This seemed good news for the market. But just before the Friday closing of markets in the US , news appeared claiming that rating assessment on monoline firms (such as AMBAC and MBIA) could be downgraded. This monoline firms are bond insurers. The book value of the bond portfolio of many banks depend heavily on the financial muscle of these companies. So revisions on the credit quality of monoline companies would imply further write downs by banks and more financial distress.

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Juan Toro

Soc Gen reported today a 7 billion dollars write-down because of a rogue trader. Someone within the prop trading group of the bank disguised a trade that is going to cost the bank half its capitalization. This is a big number. A loss bigger than those accounted by LTCM and Amaranth when they got into troubled. We will soon know more details about the affair but generally the explanation of risk mismanagement is straightforward. Someone (this someone is later called a rogue trader) holds a trade with a risk profile that is unknown to the risk manager either because the latter does not follow the positions of his group correctly or because he does follow them closely, but does not understand their implications. This latter reason is explained in terms of sophisticated derivative positions. The final conclusion is that: the trader fooled the manager. This probably happens more often that reported, though it is only reported to the press when it ends up in huge losses.
Who else did the rogue trader fooled? It seems it fooled the Fed. Or so the street is saying and the market is confirming with a steep rise in the stock market. The story is that the Soc Gen debacle forced the Fed into an emergency move by making officials think it was a situation of a market crash. Officials at Soc Gen said that the firm “discovered this at the same time as the market was plummeting.. We really had to settle those positions as fast as we could and we did so during the three days crisis that you all witnessed”
It seems the rogue trader fooled a lot of people. Having said that, the economic numbers are still there.

Juan Toro

The fears of recession in the US have been announced from a few fronts. Those fears have not attained Europe, with the exception of the UK, that shows the same softness in its economy as the US. However