If you asked a child he would say… because they lack money?: well…True.
Funnily enough, not even market practitioners know it yet.

Why? Because It is not as straight forward as it may appear in Academia or even the financial industry.
In this article I will try to explain how a bank is perceived by financial analysts and how easy it is to get lost in the financial statements forest.

We are taught to focus on over simplistic ratios to rationalize the scheme of things. As you will see in this article I am not a big fan of ratios. Ratios are useful in an stable scenario. But trying to use them to understand what’s cooking now is like trying to value a money-losing start-up with a price to earnings ratio.

If you read the financial press these days you will find “experts” talking about many of them. I have chosen the following:

Gold medal of bank ratios are the so-called capitalisation ratios. These ratios look at equity divided by assets. They are strongly promoted by regulators. And they are pretty much…. Bullshit! Why?

First of all the equity component is fake. It is not the shareholders stake what goes in the numerator but a much more elaborated variable that includes hybrid products. A hybrid is a product that lies between debt and equity. For example my beloved Warren Buffet just bought Goldman Sachs ´s 10% coupon preferred debt or equity if you wish. The issue is that banks do not dare to default in their hybrids because that would kill their reputation in the market so hybrids don’t operate as equity but as crystal clear debt! So regulators… learn this lesson… Lets only look at common stock.

Secondly the assets component is fake as well. Even though it is adjusted by risk factors only internal auditors know the quality of bank assets. For the sake of an example: Lehman risk weighted assets looked pretty decent a month before the US investment bank went into default.

Silver medal would go to the leverage ratios. The tend to measure the opposite. That´s why journalists love to talk about these “hedge fund” scary type of figures like “a bank is 40 times leveraged!… Vow!”. Do not get scared. It is not that meaningful. Sorry guys but we missed the point again. Who cares if we are leveraged. Shouldn’t we focus more if we are able to repay our debt? And secondly you could massively leverage up 80 times a US treasuries position but be massively in trouble with a single non leveraged hedge fund investment.

Bronze medal would well be deserved by the so-called liquidity ratios. They attempt to have an appreciation of the whole sale funding component of the funding basket. Why? Because if financial markets are dry it becomes very difficult to obtain whole sale funding. One of the many reasons why I think Emilio Botin is a smart-ass is because he was able to place a Santander-linked convertible bond issue into the Spanish retail base. The beauty of it was that their funding level became super cheap because the average grandmother does not have an exact idea of where the equity volatility lies if you know what I mean! But that´s an ethics problem not a financial problem.

I found two ratios that caught my attention pretty much:
• Whole sale funding / non equity funding
• (Whole sale funding – Liquid assets) / Wholesale funding

Being honest. These latter ratios are interesting but do not address our issues: do they?

So… Is it any light at the end of the tunnel?: I think so but we would not observe it based on financial engineering grounds but cash flows ones: Yes... as my NYU accounting teacher used to say: Cash is king!

What would a street-wise business owner do to see if he or she can afford the service of debt? Look at debt characteristics? … oh dear! We do not need to hire a McKinsey expert for that… do we?

C’mon boys and girls!… Lets look at debt types, volumes and mostly maturities, mostly at short term maturities.

Bloomberg gives us a pretty accurate image of banks redeeming decent sizes of debt in the remainder of 2008 and 2009: CommerzBank (EUR 65bn), Deutsche Bank (EUR 45bn), Barclays (EUR 40bn), Santander (EUR 38bn),RBS (EUR 25bn), UBS (EUR 18bn) … can they pay or no? The answer is yes they can. I hope this back of the envelope exercise has been of any use to heart attacked deposit takers!

Tratando de dar aquí una respuesta intermedia, se me ocurren los siguientes comentarios:

1) El problema de liquidez al que se enfrentan las entidades financieras, sobre todo en USA, se deriva de una falta de confianza en la solvencia de esas entidades. Esta falta de confianza está más que justificada, ya que la situación proviene de mediados del año pasado y, desde entonces, todos los anuncios y promesas de limpieza en los activos afectados se han incumplido sistemáticamente.

2) Para que el sistema financiero vuelva a funcionar hay que restablecer la confianza, empezando por el mercado americano. La solución técnica que se ha adoptado -el plan anunciado por la administración Bush y aprobado por las cámaras legislativas americanas- no garantiza la reactivación del sistema, entre otros motivos por los que ya he señalado en otro comentario (valoración y precio de esos activos rescatables).

3) La falta de coordinación entre los gobiernos de Europa no está ayudando a generar esa confianza que es imprescindible para reactivar los mercados financieros europeos.

4) No es descartable la necesidad de una intervención más contundente por parte del Tesoro americano, procediendo a una toma de control accionarial (eufemismo para nacionalización) parcial en bancos americanos, semejante a la realizada en UK.

5) En cualquier caso, para que la confianza se mantenga a medio y largo plazo será preciso establecer mecanismos de supervisión que eviten, o al menos dificulten, la repetición de este tipo de situaciones.

6) Lo que nos conduce a la cuestión clave: ¿cómo regular mercados que esencialmente existen y funcionan debido a la libertad que tienen para crear instrumentos financieros con un elevado grado de flexibilidad? Por ejemplo, ¿qué sentido tiene regular la actividad de los hedge funds?

7) Quizás parte de la solución se deba concretar en una mayor exigencia de transparencia en la información que proporcionan estos mercados, tanto de sus actividades y de su rentabilidad real (económica, ajustada al riesgo), como de sus sistemas de retribución a los gestores, del valor que aporta y el precio que se carga por su labor de intermediación, etc.

Creo que todos somos conscientes de estar viviendo momentos históricos. Al pensar en crisis, recesión y recuperación me viene a la memoria una frase que se atribuye a Ronald Reagan. Cuando en 1980 peleaba por la presidencia contra Jimmy Carter, pronunció un discurso donde dijo: Sabemos que hay crisis cuando nuestro vecino pierde su empleo. Recesión, cuando nosotros perdemos nuestro empleo. Y la recuperación se producirá cuando Carter pierda su empleo...

Probablemente sea necesario que muchos “Carters” pierdan su empleo para que las aguas vuelvan a su cauce.

Como ya se ha señalado en diversos foros, el factor clave para que este plan funcione es determinar un precio adecuado para los activos que van a ser rescatados: ni muy bajo ni muy alto en relación a su valor intrínseco, estimado con base en supuestos razonables. Sobrevalorar los activos securitizados destruiría valor para los contribuyentes, e infravalorarlos podría poner en peligro la aceptación del plan por parte de la entidades financieras.

En la medida en que el valor intrínseco de cualquier activo depende de los flujos de caja futuros esperados, descontados a la tasa de descuento que refleje de una manera razonable el riesgo asociados a esos flujos, no cabe duda de que la implantación apropiada de este plan requerirá de expertos que conozcan la situación actual de los mercados inmobiliarios y su previsible evolución en el futuro.

Por otra parte, el procedimiento o el tipo de subasta que se emplee para la adjudicación de los activos pueden tener una decisiva influencia en el precio finalmente acordado.

El arte de valorar requerirá de buenas dosis de realismo e inteligencia política.

Broadly speaking, Investment Bank´s revenues are made in three different fashions: trading, brokering and via client activities.

You can either take prop risks - on behalf of the investment bank- or pursue trading activities just because you are servicing client needs.

Proprietary trading or "prop" for "connoisseurs" is the art of taking positions for the bank in any way, shape or form (equities, bonds, derivatives, FX, commodities, etc). Prop comes with huge risk for obvious reasons and it has been very useful to maximize return on equity (ROE) because it achieves amazing returns with little infrastructure costs. Goldman Sachs has always been the paradigm of prop.

An example of "client trading" could very well be the fixed income business where profits are made out of bid/offer spreads. This means that you need to close the position in order to make money out of the business. When an investment bank is selling bonds, it is generally taking a short position because it does not have all the assets in the balance sheet. If, by the same token, the bank buy bonds back it will have to keep them in the balance sheet until it can offload the risk.

So the fixed income cash business could be considered a trading source of revenues and a risky one!
CitiGroup is one of the most active "client trading" animals in the arena, mostly in the fixed income side.

On the other hand, brokering means buying and selling a position with no other than "operating risk" (e.g.: Lets say that the phone line collapses for that matter). As the reader can imagine margins are low in brokering activities so we are talking big volumes here. Banks with reduced risk appetite are condemned to arbitrage positions of risk producers and risk takers at the expense of limited ROEs.

Finally client activities are customer related fees like selling equities, M&A fees, structuring fees, etc. Everyone is keen on client activities because they do not involve trading risk so they are not volatile but they come with a huge infrastructure cost. Nurturing equity, credit and macro research teams. Client trading means providing with liquidity and therefore increasing balance sheet costs for the sake of keeping clientele happy and, of course, maintaining a well paid sales force centrally - NY and London - and locally in the satellite offices.

M&A fees are noisy but... very little compared to equity or fixed income market ones... and arguably not financially profitable. If you do not take into account indirect business like debt issuance, derivatives or wealth management (for example after a reach family IPOs their company).

The very best example of client fees is the equity cash model where UBS and Morgan Stanley are kings.

There´s always been two investment banking models. The ones that rely on customer revenues and the ones that are backed by trading.

Remember this article was about banking models and... their sustainability.

15 years ago, in the mid-nineties top tier investment banks took a dramatic decision: Goldman Sachs decided to link their revenues to trading and Deutshe Bank opted to pursue client (mainly structuring-wise) revenues.

Goldman Sachs model had an exception: Elephant trades. A nice $100m revenues M&A or structuring trade does not need a huge infrastructure if you have the "rainmaker" (marketer) in place. Goldman achieved 50%-70% ROEs. Excluding rainmakers (star marketers) only traders had a decent office at Goldman´s at the time.

Deutsche Bank also pursued trading but mainly linked to capturing client fees. Deutsche Bank model followers needed a huge infrastructure in place as we discussed before, therefore their ROE was more amongst 15%-20% as an average. But their revenues were much more predictable.

So the decision was there. Lehman, Morgan Stanley, Bear Stearns followed Goldman´s approach and BNP, Societe General, Merrill Lynch, JP Morgan, Credit Suisse and Barclays tracked Deutsche Bank one.

I still remember when 10 years ago Anshu Jain (Head of Deutsche Bank Investment Bank and probably the best paid banker in the city) told us how much he liked Lehman and Goldman Sachs model...

I can understand why.... Its was a sexy model... Being able to move the pound like Soros... I wondered to myself if these traders could have "alpha" forever.

We needed more growth and we thought prop. trading was the easy way to achieve Goldman´s $ 20,000m revenues range...

Market has answered in a crude fashion: Bear Stearns, Lehman have gone out of the game.

What can we learn from this exercise?

I believe prop. trading will always be there but only combined with a huge client platform. And by that I mean either a commercial bank (Bank of America-> Merrill Lynch) or a private bank (UBS, Credit Suisse).

Otherwise it will be very difficult to sail the volatile waves of this new century market ocean.

So... Bankers keep your clientele because that will help you get to the 22th century alive...

Alberto Alesina Richard Baldwin Tito Boeri Willem Buiter Francesco Giavazzi Daniel Gros Stefano Micossi Guido Tabellini Charles Wyplosz Klaus F. Zimmermann

1 October 2008

This is a once-in-a-lifetime crisis. Trust among financial institutions is disappearing; fear may spread. Last week’s US experience showed that saving one bank at a time won’t work. A systemic response is needed and in Europe this means an EU-led initiative to recapitalise the banking sector. Unless European leaders immediately unite to address this crisis before it spirals out of control, they may find themselves fighting over how best to salvage the aftermath.

Europe is in the midst of a once-in-a-lifetime crisis. Every European knows what happened when financial markets seized up in the dark years of the 1930s. It is not an exaggeration to say that it could happen again if governments fail to act. We are not predicting that it will happen, but it is critical to know that this is what is at stake.

Trust among financial institutions is disappearing and there are risks that fear will spread more widely. Turmoil in financial markets must be stopped before it causes major damage to the real economy. The savings of hundreds of millions of Europeans are directly threatened. If the turmoil produces credit market paralysis, jobs and businesses will be destroyed on a massive scale. A further weakening of the real economy would put more loans at risk and create a vicious cycle of falling asset prices, deteriorating ability to repay loans, and diminishing credit flows.

Actions by US policymakers are welcome, but they are not sufficient. Decisive policy action is required in Europe as well.

Policy spillovers: European-level actions to supplement and coordinate national actions

The US authorities learned last week that saving one bank at a time won’t work; a systemic crisis demands a systemic response.

In Europe, saving one bank at a time means either a rescue effort mounted by one nation, despite important spillovers to neighbouring countries, or last-minute improvised coordination and agreement about fiscal burden sharing. The national responses and ad-hoc cooperative efforts to date have been useful. Yet interdependence among European banks is too deep and too wide-spread for national responses or case-by-case coordination to be enough. Each national policy intervention and each cooperative intervention by a small number of countries can have unpredictable implications for other European nations. It is critical that national authorities sit together and coordinate their responses, developing Europe-wide solutions where appropriate.

Now is the time to act while the situation still appears manageable. Last week’s events in the US demonstrate that financial crises do not evolve smoothly and predictably. One unexpected event can trigger a cascade of failures and panics that become increasingly difficult to control.

Solutions

Many solutions will be part of the answer. In the US, dealing with the immediate crisis requires restoring liquidity to money and credit markets, and creating the conditions for the resumption of the securitisation of prime mortgages and other illiquid but sufficiently homogeneous and transparent assets. In Europe, the key problem is high leverage among the internationally active large banks. Hence the EU contribution must be centred on a recapitalisation of the banking sector, through the injection of public equity or through mandatory debt-to-equity conversions. This has to be done at the EU level (e.g. through the EIB). The current approach of rescuing one institution after another with national funds will lead to a Balkanisation of the European banking sector. Agreeing a harmonised level for deposit insurance would also be important.

To prevent future crises of this nature, regulation of the European financial markets and institutions at the European level will also be required.

The problem is not a lack of understanding of how to stop financial crises. The problem is a lack of political will.

Unless European leaders immediately unite to address this crisis before it spirals out of control, they may find themselves fighting over how best to salvage the aftermath.

If you want to sign please go to: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/add/signatory.

Como es sabido, esta estrategia de tomar posiciones cortas es empleada frecuentemente por los fondos de cobertura (hedge funds). ¿En qué consiste esta toma de posiciones cortas? ¿Por qué es penalizable? ¿Debe serlo siempre?

Los hedge funds tienen la posibilidad de tomar posiciones largas o cortas, apostar a que un título se revalorice o a que caiga su valor. Las posiciones cortas normalmente se realizan mediante el préstamo de títulos, es decir, el fondo de cobertura toma prestado un determinado activo y lo vende para recomprarlo en el futuro. Si el activo cae, el fondo de cobertura lo comprará a un precio más bajo del de venta, con lo cual obtendrá plusvalías. En una posición corta, a diferencia de una posición larga, cuanto más baje el valor del activo, mayores beneficios.

Las posiciones cortas también se pueden tomar mediante derivados; por ejemplo, vendiendo futuros de un determinado título. El problema que encuentran los fondos de cobertura es que no todos los activos cotizados tienen futuros u otro tipo de derivados con el que poder tomar posiciones cortas, por lo que necesitan el préstamo de títulos.

Los fondos de cobertura pueden utilizar las posiciones cortas como una “apuesta”, es decir, un hedge fund puede vender mediante un préstamo de títulos un activo que considera sobrevalorado en el mercado, con la esperanza de recomprarlo a un menor precio. Los fondos de cobertura también utilizan las posiciones cortas para “compensar” otras posiciones largas, por ejemplo, un fondo de cobertura puede tener posiciones largas en Telefónica y tomar posiciones cortas en France Telecom, aquí el hedge fund apostaría a que la acción de Telefónica lo hace mejor en relación con la de France Telecom; no importa que ambas caigan o que ambas se revaloricen, el fondo de cobertura gana si la cotización de Telefónica evoluciona mejor que la otra compañía.

Hay un cierto estereotipo que asimila los fondos de cobertura con meros instrumentos de especulación que no generan valor económico. Como con toda afirmación simplista, conviene matizar varios aspectos. Los fondos de cobertura proveen liquidez en mercados que, de no operar dichos fondos, serían muy ilíquidos. El hecho de que los fondos de cobertura exploten ineficiencias ayuda a que los mercados financieros estén mejor valorados. Además, los hedge funds invierten en una amplia variedad de productos y alternativas, tales como deuda privada, fusiones y adquisiciones, compra de nuevos títulos en mercados primarios y secundarios y mercados emergentes. Sin la participación de los fondos de cobertura, muchos de estos proyectos no podrían encontrar la financiación adecuada. Los hedge funds reducen el coste de capital en los mercados financieros.

En resumen, tomar posiciones cortas no es, per se, intrínsecamente perverso. Como toda estrategia de gestión, se trata de medir acertadamente los riesgos y de alcanzar un equilibrio confortable entre el binomio rentabilidad/riesgo.

El Viernes 19 de Septiembre el Secretario del Tesoro americano presentó una propuesta para hacer frente a la crisis crediticia actual: solicitaba un mandato para disponer de 700 000 millones de dólares con los que adquirir activos con origen en hipotecas, que estaban en los balances de instituciones financieras con sede en los Estados Unidos. La propuesta señalaba un doble objetivo: perseguía salvaguardar la estabilidad del sistema financiero americano, así como garantizar el uso correcto de los fondos de los contribuyentes. La propuesta señalaba de forma vaga que la implementación se haría a través de agentes del Tesoro, el cuál no sería supervisado por ninguna agencia en esta labor.

El plan, si bien ha suscitado un amplio consenso, no ha sido ajeno a críticas tanto en sus pilares básicos (la idea de trasladar parte de los activos tóxicos de los bancos al Tesoro) como en los aspectos menores relacionados con su implementación. El pilar básico del plan consiste en la retirada de los balances de los bancos de activos relacionados con hipotecas que han perdido valor por el comportamiento del sector inmobiliario en los Estados Unidos. Estos activos tienen actualmente dificultades para ser negociados a sus valores actuariales fundamentales como consecuencia de la crisis crediticia y de la falta de liquidez, paralizando el sistema financiero americano. Pese a su aparente necesidad, son muchas las objeciones que se pueden hacer a la creación de este fondo.

Primero, uno de los objetivos de este plan es inyectar capital por parte del Tesoro a través de la adquisición de estos activos tóxicos. Pero ¿por qué no obviar la adquisición de los activos e inyectar liquidez directamente tomando participación en los bancos? Adquirir los activos supone el engorroso problema de dar precio a una variedad de activos que ahora mismo encuentran dificultades en obtener del mecanismo de precios una señal fiable de su valor. Segundo, la ausencia de un mercado fiable que refleje precios correctos da lugar a la siguiente cuestión: ¿cuál es el precio que debe de pagar el Tesoro? En una negociación bilateral el Tesoro tiene menos y peor información que el vendedor y dificultades para encontrar un valor fundamental a esos activos, dado que tiene que hacer previsiones sobre precios futuros de la vivienda, tasa de impagos,…En el caso de una sistema de subasta, el Tesoro puede verse atrapado en la maldición del ganador: el Tesoro pagaría más por esos activos de lo que cualquiera otra persona estuviera dispuesto a pagar. Si por otra parte el Tesoro paga un precio justo por estos activos, parece paradójico que el Tesoro recupere una tasa normal de rendimiento habiendo asumido una parte importancia del riesgo. ¿No debería el Tesoro también recuperar parte del incremento del valor de la institución que apoyó, comprándole un activo de riesgo alto en condiciones de mercados difíciles?

Tercero, el plan podría destinar el dinero a la raíz del problema, que son los impagos, y así aliviar a los tenedores de hipotecas con dificultades. Por último, está el objetivo enunciado de proteger el contribuyente. Evidentemente hay otras formas de proteger al contribuyente: el gobierno podría exigir un mandato general a los acreedores de redención parcial de deuda que mejoraría las condiciones no sólo de las instituciones financieras sino también de los propios acreedores. O bien, podría ligar el acceso al programa de compras de activos tóxicos a todos aquellos bancos que se recapitalizaran en una cierta cantidad. Las dos últimas propuestas, al ser un mandato general, evitan el problema se señales erróneas y de problemas de coordinación. En ninguna de estas propuestas se pone en riesgo el dinero del contribuyente.

El borrador finalmente aprobado difiere de la propuesta inicial. Aunque sustancialmente se ha consensuado la necesidad de crear un fondo gestionado por el Tesoro que adquiera activos tóxicos de instituciones financieras, el borrador finalmente acordado recoge algunas de las ideas discutidas anteriormente. Primero, el fondo se fragmentará en el tiempo en dos fondos, estando la disponibilidad del segundo fondo sujeta al éxito de la gestión del primero. Segundo, el número de instituciones de las que el Tesoro podrá adquirir activos se amplía, incluyendo fondos de pensiones y gobiernos locales. Tercero, se hace hincapié en mantener las garantías para el contribuyente, haciéndole partícipe de los beneficios del plan y dándole prioridad al Tesoro en el repago del deuda comprada. Cuarto, se refuerzan los mecanismos de transparencia en la adquisición de los activos por el fondo (se podrá incluso acceder online al registro de adquisiciones realizadas por el Tesoro). Y por último, el Gobierno podrá tomar medidas de alivio sobre las hipotecas ligadas a los activos que adquiera.

Los éxitos del plan para la estabilidad financiera se verán pronto, pero tendremos que esperar para ver si se cumplen las garantías para el contribuyente.

Es conocida la importancia de gestionar apropiadamente cualquier crisis. Y la importancia aún mayor de tomar medidas que puedan evitar que la crisis se produzca. Las reacciones ex ante y ex post de los organismos reguladores ante la actual crisis financiera permite derivar una lección muy clara: para algunos, sí hay comida gratis.

¿No es necesaria, por lo tanto, la regulación en los mercados financieros? Sí es necesaria, pero de forma proactiva y no meramente reactiva. Regulación para exigir transparencia, para exigir rentabilidad no en términos meramente contables, para exigir cumplimientos de requerimientos mínimos de capital sin trucos en el numerador (capital) y/o en el denominador (inversión total). Regulación o supervisión para separar los intereses de la misma entidad financiera que opera como banca de inversión y como banca comercial ante un mismo cliente.

Todos sabemos que esta crisis sólo acabará cuando los inversores recuperen la confianza en las entidades financieras, cuando se crean que los activos de esas entidades financieras están finalmente saneados, cuando acepten que el equipo gestor es fiable.

Las acciones de rescate arriba señaladas probablemente son necesarias para evitar una debacle a corto. Pero son claramente insuficientes para resolver el problema a medio y largo plazo.

Microsoft has just announced it will issue debt for a total consideration of 6 billion.
Standard & Poor's gave them their nicest rating AAA.
The reason why this is exciting is because, it is the first time in a decade that a firm gets the amazing AAA rating.
In "cooking" terms, this is equivalent to being awarded 3 stars by Michelin.

By the way, this is a real AAA, not a faky CDO style one. They have cash and they are almost a monopoly!

The software leader want to keep shareholders happier after a pretty disappointing year - their share has gone down massively and they failed in their $47bn bid intentions on Yahoo! Inc.
Secondly they will buy back $40bn in shares and raise their dividends pay out ratio by 18% to last year.

According to Bloomberg: "Microsoft gained $1.19 to $26.35 at 8:55 a.m. New York time before the start of Nasdaq Stock Market trading".

Looks like they want to look more like a cash flow cow than an IT growth bull for that matter.
In my humble opinion, this move is an obvious one. Corporates with Microsoft´s financial position should take advantage of the much cheaper debt markets.

No doubt others will follow shortly

La primera de las medidas, la creación del RTC, tiene implicaciones importantes en la evolución de la crisis de crédito actual. Primero, supone un reconocimiento de la insuficiencia de las inyecciones de capital por parte de los Bancos Centrales y la necesidad de inyectar capital (en lugar de liquidez). En cierta medida supone reconocer que parte del problema de liquidez es ya un problema de insolvencia. Durante la gestión la crisis actual, el Tesoro y la Fed han realizado diversos intentos de atraer capital privado (tanto en el rescate de Bearn Stearn como en el intento de salvar a Lehman de la bancarrota). La incapacidad de atraer capital privado ha llevado al gobierno americano a dar un paso adelante y ser el primer agente que pone capital en instituciones sin necesidad de que esto dé lugar a una nacionalización (como la de Fannie y Freddie). Segundo, la RTC es una institución que tuvo un papel primordial en el encauzamiento de la crisis de las instituciones de ahorros en Estados Unidos a finales de los años 80. En aquella crisis el fondo creado se hizo parte de los activos de las instituciones en quiebra (activos reales en su mayor parte), para luego subastarlo. En esta ocasión los activos que asumirá el fondo son activos financieros (cédulas hipotecarias y seguros de quiebras ó Credit Default Swaps) y las instituciones vendedoras son económicamente viables. Las condiciones bajo las que el fondo adquirirá estos activos no están determinadas, pero probablemente el Tesoro insistirá en aplicar descuentos importantes en la adquisición para aleccionar sobre el riesgo moral y poder defender estas medidas frente al contribuyente. Tercero, en la misma medida que el RTC que se creó a principios de los 90 tuvo un impacto importante sobre las cuentas publicas, este nuevo RTC de mayor dimensión tendrá también un mayor efecto sobre los déficits fiscales, y posiblemente sobre el valor del dólar. Por último, si bien este anuncio es de ya por sí importante, la implementación de estas ideas llevará tiempo hasta que sean aprobadas por el congreso.

La creación de un fondo de garantía que cubrirá los depósitos en fondos de dinero es similar al que actualmente existe sobre los depósitos bancarios. El plan exigirá a los gestores de fondos una prima para formar parte de este programa de garantía. Aunque la cantidad con la que inicialmente se dotará puede parecer insuficiente, la creación del fondo de garantía generará mayor confianza que frenará la liquidación de fondos temida.

Por último, la SEC prohibió de forma temporal la venta de acciones al descubierto, esto es, la venta de acciones que no se tienen. Esta acción se realizó de modo concertado con el regulador inglés, la FSA (Financial Service Authority) y se extiende a cualquier acción de una institución financiera que se negocie en un mercado público. Esta medida es controvertida porque limita la transmisión de información a través del precio. Además, la evidencia empírica ha demostrado que la última prohibición de la SEC a principios del verano limitando la venta al descubierto de 19 instituciones financiera no fue eficaz.

La suma de las tres medidas ha tenido un efecto inmediato en el mercado, con una recuperación vertiginosa de la renta variable y una corrección importante de la renta fija. Sin embargo, estas medidas parecen responder al esfuerzo individualizado del Tesoro americano ante una crisis crediticia que es global y con efectos agudos en Europa. Los esfuerzos coordinados se han limitado a la inyección de liquidez por parte de los Bancos Centrales, pero no a un plan coordinado de los tesoros de los distintos gobiernos. Quizás haga falta un esfuerzo en esta dirección.

No lo niego: ¿Quién iba a apostar por un descalabro que justificara en menos de un año?:

1) La absorción de Bear Stearns por parte de JP Morgan después de que sus acciones se esfumaran
2) La quiebra de Lehman y posterior adquisición selectiva de divisiones por parte de Barclays plc
3) La absorción por parte de Bank of America de Merrill Lynch...
4) La "casi" quiebra del gigante asegurador AIG...

La tentación inmediata, es criticar el estatus anterior y formular hipótesis sobre "el antes y el después" de Septiembre de 2008.

Pues bien, voy a caer en la tentación de hacerlo en mi próximo blog, pero antes, dejenme decirles que ya habíamos visto caer bancos y hedge funds muy fuertes y adquisiciones que han borrado hasta el "cartel de la entrada de los bancos"...

¿No nos acordamos de?:

La quiebra de Long Term Capital: Si... el hedge fund más potente que había... con premios nóbeles y todo dentro (¿Os suenan Black y Scholes? )... Todavía recuerdo a John Meriwether diciendo en una conferencia que la probabilidad de que Long Term Capital quebrara era de uno entre un millón...

La tentación en aquella época hubiera sido decir que provocaría un antes y un después de los hedge funds... qué iban a desaparecer o cambiar brutalmente.... O mejor, Hay que regularlos masivamente.... En vez de jóvenes "cracks" de MIT vamos a poner a opositores de administración con manguitos. Se imanginan: "Para invertir $10m haga la cola B y rellene el formulario A43, se le ha olvidado la foto de tamaño carnet joven"...

O la muy socorrida: "Es que los bonus son muy altos". Les apuesto lo que quieran a que en tres años los bonus de Goldman siguien siendo igual de altos...Se sorprenderían con los bonus... Si hay un banco alocado pagando bonus era el gran salvador banco comercial "Bank of America". Han garantizando bonus a gente con tres años de experiencia que les pondrían la piel como escarpias.

Deutsche Bank comprando Morgan Grenfell? Alguien recuerda a Morgan Grenfell? Si aquel banco de inversiones inglés... Sus despachos eran como media sala de trading. Los tuvieron que reconvertir a salas de reuniones de lo grandes que eran.

Y qué me dicen de Deutsche Bank comprando Bankers Trust? No quedó ni el logotipo... Les recuerdo que Bankers Trust eran los reyes americanos de los derivados. Su slogan era "Architechts of Value". Eran míticos.

Alguien recuerda a Barclays hace 10 años? Tenían un banco de inversiones de esos muy chulos con siglas... BZW... Barclays de Zoete Wedd. Cualquiera que leyera la prensa en esa época (hace 10 años) sabe lo mal que lo pasaron. Ahora son los heroes al rescate de Lehman.

¿Qué me cuentan de DKW? Sí... Dresdner Kleinwort Wasserstein... Tampoco es que se divertían mucho con sus pérdidas y despidos masivos no? Ahora todos en manos de CommerzBank. Y antes de Allianz.

La quiebra del banco Drexler Burnham Lambert especialista en bonos basura,... corrijo... de alto rendimiento... Reconozco que poner nombres glamurosos ayuda a la transferencia de riesgos.

En definitiva... la Banca de Inversiones es un sector de gente muy cualificada que se caracteriza por la alta volatilidad, Todo el mundo que trabaja allí sabe que le pueden poner en la calle en 24 horas y eso no escandaliza a nadie informado. Saben por supuesto que cualquier banco puede comprar el suyo al dia siguiente.

La gracia es que están dispuestos a vender su alma al diablo por la mejor remuneración que existe en el planeta tierra trabajando por cuenta ajena (excluyendo a deportistas de élite).

Sigo pensando que ese modelo de negocio talento/alta remuneración seguirá funcionando.

Ya se reinventarán como han hecho siempre... pero yo estaría más preocupado por los mileuristas en España...

Os emplazo en este blog al artículo de opinión publicado por cinco días hoy sobre las intervenciones de los bancos centrales para paliar los efectos de la crisis.

Link al artículo de cinco días.

Qué deben hacer los bancos centrales ante la crisis?, se preguntan insistentemente bancos de inversión, políticos, reguladores y ciudadanos de a pie. Muchos participantes del mercado verán una respuesta digital ante la susodicha pregunta. ¿Se inyectan indiscriminadamente fondos provenientes del erario público en el sistema para arreglar los descosidos provocados por los bancos de inversión? O, por otro lado: ¿se les deja caer, al más propio estilo darwinista de supervivencia del más fuerte? Depende del caso.

También existen otras entidades que, sin ser tan necesarias, provocarían un colapso mayor si quebrasen que el coste de la ayuda pública necesaria. Son como el follaje que rodea a los árboles en la jungla tropical. Nadie habla de ellas, pero cumplen una función esencial en el sistema. Me gustaría destacar en este grupo a las aseguradoras financieras monolines, como MBIA, Ambac, Security Capital Assurance, FGIC o CIFG.

Una monoline asegura la calificación crediticia de una emisión de bonos haciendo, verbigracia, que la misma mejore hasta niveles de AAA o AA. De esta forma el emisor consigue financiación barata ya que el coste de las primas es muy competitivo. Una empresa del sector eléctrico de calificación crediticia A subiría varios escalones hasta el ansiado AAA gracias al pago de unos exiguos 20 puntos básicos anuales (0,20%). Creo que en este segundo caso también es clave que los bancos centrales acudan al socorro.

Finalmente, existe un tercer grupo de participantes del mercado. Siguiendo con el símil darwiniano, serían los depredadores de la jungla. Son importantes para el sistema, pero se tienen que regular por la acertada acepción survival of the fittest o supervivencia del más fuerte y, bajo mi modesta opinión, no deben ser ayudados por el erario público. El motivo es que estas entidades deben tener un modelo de negocio sustentable en el tiempo o, si bien la volatilidad no se lo permite, ahorrar en los buenos tiempos para cuando lleguen las vacas flacas. Esto es lo que no han hecho los bancos de inversión y las empresas constructoras. Ambos han tomado una visión direccional y apalancada sobre el mercado inmobiliario, que como todos sabemos es cíclico.

Dentro de este tercer grupo, ayer lunes nos levantamos con una nueva noticia bomba comparable -haciendo un símil biológico- a la desaparición de una especie protegida: el descalabro del banco de inversión Lehman Brothers, el cual ha acudido a la socorrida opción del capítulo 11 ante el Tribunal de Bancarrotas en Manhattan.

El capítulo 11, dentro de la regulación de bancarrotas de EE UU, es la opción que toman las firmas que intentan reorganizar su balance para poder hacer frente a sus pasivos y continuar con su negocio. Por otra parte, el capítulo 7 facilita el proceso de liquidación de los activos de aquellas firmas que no tienen intención de seguir operando. En cualquier caso, es una quiebra como Dios manda que hace que los bonos pasen a cotizar a un valor residual que algunos estiman en un 60%. Lehman tenía deuda viva por un total de 613.000 millones de dólares.

Después de los intentos fallidos de sus potenciales compradores Bank of America y Barclays de que papá Fed financiase las pérdidas de Lehman en sus activos, ligados en su mayoría a riesgos inmobiliarios residenciales y comerciales, la Reserva Federal, con buen criterio, se negó a una nueva bajada de pantalones.

Un último ejemplo: la aseguradora AIG está pidiendo 40.000 millones de dólares para financiar pérdidas, que se especulan en 30.000 millones de dólares en su peor trimestre. Creo que ha quedado clara mi postura en lo que a las empresas de este tercer grupo se refiere, y si no, que se lo pregunten a Charles Darwin.

Antonio Rivela. Profesor Asociado de IE Business School

Cuando se intenta cuantificar el impacto en el valor económico de una decisión empresarial, es conveniente conocer no sólo la realidad empresarial de que estamos tratando, sino también el modelo de valoración que se emplea.

Bajo esta perspectiva, emplear opciones reales para completar el valor económico aportado por una decisión es una práctica que puede ser altamente recomendable en algunas situaciones, pero que, desde luego, no es la solución mágica para convertir en rentable algo que no lo es.

a) ¿Cuándo existe una opción real en un proyecto?

• Cuando existe la posibilidad real de alterar el futuro ante un cambio en las circunstancias. Por ejemplo, retrasar un proyecto, abandonarlo, expandirlo, etc.
• Cuando existe un espacio de tiempo hasta la toma de decisión sobre esa oportunidad futura.

b) ¿Cuándo tiene valor una opción real?

• Cuando hay posibilidad de ganar algo al ejercerla. Esto sólo puede producirse cuando existe algún tipo de exclusividad en la opción que se está considerando, y durante el período hasta la toma de decisión.

En consecuencia, antes de incrementar el valor económico estimado de una decisión (estratégica o no) a través del valor de una opción, conviene asegurarse de que esa opción tiene sentido y, sobre todo, de que tiene valor. Por ejemplo, no cabe duda de que el valor económico de un proyecto con una alta incertidumbre debida a la inseguridad de, por ejemplo, un futuro desarrollo tecnológico, se incrementa notablemente si existe la opción de esperar y ver qué pasa con esa tecnología. Ahora bien, si esa opción de retraso no es exclusiva, es decir, si todo el mundo puede hacer eso, la opción no vale nada.

Adicionalmente, los modelos de valoración de opciones reales se toman prestados de desarrollos teóricos que se han concebido y aplicado a opciones sobre futuros financieros. Y lo que puede ser razonable para una realidad financiera no siempre lo es para una realidad no financiera.

Es decir que, como todo modelo de valoración, el modelo de valoración de opciones reales tiene una serie de limitaciones que conviene conocer. Las principales limitaciones técnicas que se derivan de la aplicación por analogía de las técnicas de valoración válidas en activos financieros, son las siguientes:

a) El activo subyacente no se negocia necesariamente en un mercado público organizado.

b) El precio del activo subyacente no sigue necesariamente un proceso continuo.

c) La varianza de este activo puede no se conocida, y si lo es, puede variar con el tiempo.

d) El ejercicio de la opción puede no ser instantáneo.

e) La valoración de opciones financieras parte de la existencia de una cartera réplica con flujos idénticos a los de la opción. Esto puede no ser un reflejo razonable de la realidad en le caso de opciones reales.

En definitiva, valorar activos reales empleando por analogía la teoría de opciones presenta una serie de limitaciones tanto conceptuales como de aplicación. Este hecho no invalida el modelo, pero puede cuestionar en ciertos casos la razonabilidad de su utilización.

¿Dónde están los riesgos en nuestro modelo de valoración a través del descuento de FCL con el WACC?

En los FCL hay que considerar los principales riesgos operativos que van implícitos en las diversas políticas operativas de la empresa: políticas comerciales, de personal, logística, de producción, de gastos en general, de cobro, de pagos, de inversiones, etc., etc. Identificados estos riesgos y ponderados en cuanto a su importancia, la manera de incluirlos en el modelo de valoración suele ser a través de análisis de sensibilidad y/o simulaciones probabilísticas.

En el WACC se incluye el riesgo financiero a través del apalancamiento financiero que se deduce de la estructura de capital, así como los riesgos percibidos por los accionistas, que se sintetizan en la fórmula del coste del equity (prima de riesgo de mercado, y riesgos sistemáticos operativos y financieros de la empresa), y los percibidos por las entidades financieras y que se incluyen en el coste de la deuda.

El siguiente Cuadro resume estos riesgos.