Sobre este punto, volveremos más adelante al comparar nuestro proyecto A con otros proyectos alternativos.

6º Error: introducir primas injustificadas en el WACC
Es el caso de añadir primas para, supuestamente, hacer frente a riesgos no previstos. La típica justificación de por si acaso...

En general, no suele ser una buena idea usar la tasa de descuento como una especie de cajón de sastre donde se van acumulando primas, por si las moscas. La tasa de descuento, y por lo tanto el WACC, cuanto más limpio y claro, mejor.

En las valoraciones transfronterizas se debe plantear la necesidad de añadir una prima de riesgo país en el caso de países emergentes. Pero esta prima refleja un riesgo muy concreto: el de default del país en donde se invierte, y se calcula de una forma muy concreta.

Si en cualquier valoración, transfronteriza o no, se considera que nos estamos dejando riesgos importantes, la solución no es añadir primas al WACC para estar más tranquilos. La solución es identificar esos riesgos y, si son relevantes y no están ya incluidos en la valoración, ponerles nombre y apellidos e introducirlos en los FCL ó en el WACC.

Las dos transacciones de Carry Positivo más típicas son las de divisa y las de arbitraje de CDOs.

En este blog explicaré de forma sencilla la típica transacción de divisa.

En el siguiente blog introduciré las estrategias de arbitraje de CDOs con carry positivo.

En divisas es muy fácil de entender.

En la más sencilla, el inversor se financia en una divisa para invertir en depósitos bancarios en otra divisa.

Vamos largos de la divisa con el tipo de interés más alto (por ejemplo Corona Islandesa. El cual estuvo cerca del 10%) y nos financiamos con divisas de tipos muy bajos (por ejemplo el yen. Cuyo tipo de interés como sabemos se ha situado en el entorno del 0.5%).

Por tanto todos los años ingresarámos 10%-0,5% = 9,5%. ¿Un chollo no? Eso creen muchos hedge funds...

Nuestro riesgo es que la corona islandesa se deprecie o que el yen se aprecie.

Este tipo de transacciones explican la correlación entre la bajada de las bolsas y el fortalecimiento del Yen.

Tradicionalmente las transacciones de Carry Positivo en las que se invierte en bolsa en $ y se financia la posición en yenes se deshacen para repagar la deuda en el caso de que la bolsa baje. Por tanto se compran yenes en mercado y el yen se revaloriza.

La gestión de riesgos en este tipo de operaciones es muy compleja a la par que digital ya que se gana de forma lineal un "carry" pero se pierde de forma abrupta la depreciación de la divisa en la que vamos largos...

We now know that Freddie and Fannie are too big to fail. But also the next fail of a big US bank is also a too big to fail. The Fed and the Treasury are doing whatever they can to avoid a significant bank to fail. Both institutions will let small banks fail easily. And that is what is happening. Some people estimate that as far as 300 small US regional banks are likely to fail in this crisis. But the true problem is to allow a reknown and traditional bank to be swallowed by its debts. It might have to do with the fact that the failure of a big bank might represent the fail of the US economy itself with its corresponding consequences. US bonds will be trashed and the dollar will collapse. The NYT has an article holding that view: the US might be too big to fail, so we all should plan a rescue for that economy.

El concepto de diferencial está íntimamente ligado a las alternativas existentes, ya que un flujo de caja es diferencial (y por tanto, relevante) con relación a una serie de alternativas. En efecto, lo que puede ser diferencial en una situación, puede ser irrelevante en otra.

A modo de ejemplo, consideremos el caso cada vez más frecuente de la erosión o canibalización de productos ya existentes. Supongamos que una empresa está considerando la conveniencia de lanzar el producto B, en un mercado de consumo altamente competitivo. La empresa ya tiene en el mercado el producto A, y es una realidad que el lanzamiento de B va a restar ventas al producto ya existente A. Es decir, que parte de las ventas previstas para B serán a costa de una pérdida de ventas en el producto A. Es lo que se llama efecto erosión o canibalización.

¿Es esta erosión relevante a la hora de decidir el lanzamiento del producto B? ¿Se debe penalizar a B por la erosión que provoca en A? Que el efecto de la erosión sea o no relevante depende no solo del hecho de que al lanzar B se produzca una erosión en las ventas de A, sino también de la acción de la competencia en las ventas de A, tanto al lanzar como al no lanzar B. Para entender el caso concreto que se quiere analizar es clave entender las alternativas que existen y la información que se maneja sobre la erosión en A.

Dentro del conjunto de las titulizaciones existe un subconjunto denominado titulizaciones sintéticas. Las titulizaciones sintéticas son aquellas que contienen una cesta de contratos de permuta crediticia y bonos que hacen de colateral. Se las llama sintéticas debido a que en vez de contener bonos físicos poseen derivados de crédito también llamados contratos sintéticos.

Una titulización se descompone en tramos con diferente riesgo orientados a inversores con mayor o menor apetito del binomio rentabilidad/riesgo.

El tramo más conservador se conoce como Tramo de alta calidad , y recibe la calificación crediticia de AAA. Los inversores en este tipo de producto suelen ser compañías reaseguradoras debido a su filosofía extremadamente conservadora. Su rentabilidad es mínima, por ejemplo: LIBOR+0,10%-LIBOR+0,20%.

Debajo del tramo de alta calidad, aparece el tramo intermedio . Este tramo suele clasificarse según la calificación crediticia obtenida desde el AAA, AA,A,BBB o BB. Los inversores en este tipo de tramos suelen ser un amplio espectro que va desde compañías de seguros, fondos de pensiones, bancos y cajas de ahorros o incluso compañías industriales. Su rentabilidad oscilará según su calificación crediticia desde LIBOR+0,50% (AAA) hasta LIBOR+4% (BB). Moodys, Fitch y S&P son las agencias de calificación crediticia con más renombre en el mundo de las titulizaciones. Dos de las labores más importantes que llevan a cabo son: establecer las matrices de migración de las calificaciones crediticias y calcular los valores residuales de los créditos subyacentes. Las matrices de migración cuantifican probabilísticamente la posibilidad de que una calificación crediticia AAA pase, por ejemplo a A en un espacio de tiempo de 5 años. Los valores residuales de los bonos se suelen calcular como la media de dónde han estado en situaciones parecidas dentro del mismo sector industrial o financiero en estudio .

Finalmente el tramo de primeras pérdidas que es por tanto el que experimenta las primeras pérdidas de la cartera de contratos de permuta crediticia y por tanto el que mayor rentabilidad tiene. Los típicos inversores en los tramos de primeras pérdidas suelen ser los fondos alternativos de crédito o las propias instituciones originadoras de la titulización. Su rentabilidad suele tener dos dígitos y no se suele referenciar al LIBOR sino que se suele dar en términos absolutos: por ejemplo: 15% o 22%. Al tramo de primeras pérdidas se le suele llamar tramo de primeras pérdidas debido a su similitud en retornos y volatilidades con el comportamiento de la renta variable.

3er Error: considerar que el valor económico intrínseco se calcula descontando cualquier flujo de caja a cualquier tasa

Estimar el valor económico no es una mera cuestión matemática en la que se trata de aplicar fórmulas de actualización correctas. Conviene distinguir entre la precisión en el cálculo y la relevancia en la cifra obtenida.

Es conocido que el formato que más se emplea para descontar flujos es el llamado Flujo de Caja Libre (FCL), que recoge la generación de liquidez prevista por el proyecto de inversión y que proviene de los aspectos operativos: Cuenta de Explotación operativa y Activos Totales Netos. Este FCL se descuenta al Coste Medio Ponderado de Capital, también conocido por su acrónimo en inglés: WACC.

Todo el mundo (entre comillas) sabe lo que es la volatilidad de una acción...

No tanta gente entiende la correlación entre las acciones o entre los créditos y como afecta a los productos estructurados.

No es el propósito de este blog entrar en harinas matemáticas... Intentaré ser cualitativo.

La correlación es una medida de la dependencia entre varias variables.

A igualdad de diferencial crediticio...

Si tenemos una cartera de 100 créditos y estos tienen una alta correlación, la cartera se comportará como si solo tuviéramos uno. Es decir cuando uno quiebre, quebrarán los demás y viceversa.

En cambio, si tienen una correlación muy baja o cero, los activos serán independientes unos de otros.

Esto, que parece muy simple, no lo es tanto cuando hablamos de productos estructurados.

En un contrato de "first to default swap" el que toma exposición al crédito (o vendedor de protección) va largo de correlación. Esto es, gana dinero si aumenta la correlación. Esto es así, porque cuando la correlación aumenta, las probabilidades de que cuando quiebre uno-> quiebren los demás son altas. Esto da más valor a los contratos de "second to default" y "third to default", etc y quita valor al del "first to default".

Este mismo efecto ocurre en el tramo equity de una titulización. El que toma exposición (por ejemplo comprándose el bono o vendiendo protección) va largo de correlación. Esto se explica, ya que cuando quiebra un nombre, quebrarán muy probablemente el resto afectando a los tramos más seniors y quitando pérdidas por tanto al tramo equity.

El tramo AAA de una titulización va, por tanto corto de correlación. Por el motivo contrario.

Desarrollaré ahora algunas de estas ideas.

After the subprime thing everyone is "unluckily" familiar with the word CDO.
In this article taken from the PIMCO website you will find a very good summary of all the brand new credit products.

En esta ocasión vamos a describir un modelo utilizado para valorar diferenciales de crédito y por tanto, derivados de crédito. La razón por la que consideramos que tiene relevancia en este blog, es porque a pesar de ser un modelo bastante técnico, es susceptible de ser analizado con la fórmula de Black-Scholes. Por tanto, seremos capaces de expresar los diferenciales de crédito de las compañías en función de la volatilidad de sus acciones, lo cual lo hace especialmente amigable.

El modelo KMV, plantea una interesante relación entre la situación crediticia de una compaña y el precio de sus acciones.

Antes que nada, decir, que la relación entre los mercados de renta variable y los mercados de productos ligados al crédito de las compañÍas siempre ha sido muy estrecha. Es más, cuando los profesionales del mundo de la renta fija comienzan su jornada de trabajo, después de observar el futuro sobre la deuda a diez años , lo siguiente que estudian es el comportamiento del día anterior de los mercados de renta variable. Obviamente una disminución ostensible del precio de las acciones suele ir asociada a un ensanchamiento de los diferenciales de crédito, y una fuerte subida del precio de las acciones, lo es, de una compresión en los diferenciales de crédito . Es por tanto, que a grosso modo, existe una concepción generalizada de que el comportamiento de los mercados de renta variable y los de crédito tienen correlación.

De hecho, es en esta relación en la que se basa el modelo KMV. El modelo asume que el valor de las acciones de una empresa es equivalente a una opción call sobre los activos de la misma con un precio de ejercicio igual al valor de la deuda. Y asume una distribución LogNormal o Normal para el comportamiento de los activos como suma de los recursos propios (que se mueven con la bolsa) mas la deuda contable del balance (valor en libros). Posteriormente, el modelo KMV recurrre a datos históricos para obtener la probabilidad de impago.

Seguimos con nuestro blog mensual tratando de desentrañar el misterioso mundo de los hedge funds...
Vuelvo a contar con la estimada colaboración de Francisco Guisasola - Analista de Hedge Funds en el fondo de fondos hedge EBR.

Así se han comportado las estrategias en el último mes...