Archivo de marzo/2008

Como se señalaba hace unos meses en este blog, la crisis financiera destapada en el pasado verano fue anunciada y resumida con anterioridad por informes de organismos internacionales, como el FMI o el BIS. En esencia, entonces el mensaje era: la economía real, bien; pero cuidado con los excesos de la economía financiera.

En la actualidad, ¿se puede seguir afirmando que la crisis es esencialmente financiera, o más bien nos encontramos en una situación donde concurren los elementos necesarios para que se produzca una tormenta perfecta?

Un resumen de hechos puede ser el siguiente:

1)    Unos últimos años de una política monetaria expansiva, incluso con tipos de interés negativos en términos reales, que ha facilitado un gran crecimiento del consumo y de la inversión (viviendas, adquisiciones corporativas) con base en fuertes apalancamientos de familias y empresas.
2)    Un amplio desarrollo de productos financieros especialmente de transferencia del riesgo de crédito (CDS, CLO/CDO), tanto a nivel nacional como internacional.
3)    Un incremento de la titulización de créditos, lo que ha permitido en apariencia enajenar el riesgo y obtener beneficios por la mera estructuración.
4)    La compra de esta deuda titulizada por parte de inversores, que buscaban una rentabilidad más elevada que la ofrecida por los mercados tradicionales en un contexto de tipos muy bajos.

Hasta ahora, la secuencia de hechos es lógica y pone de manifiesto un mecanismo inteligente de generación de riqueza, prudentemente utilizado. ¿Qué ha fallado, entonces, en el proceso? Precisamente, la prudencia para encontrar un equilibrio entre rentabilidad aparente (no ajustada por el riesgo) y rentabilidad real (ajustada por el riesgo).

En efecto, agencias de rating encargadas de calificar estas emisiones de deuda estructurada otorgaron máximas calificaciones a activos titulizados que incluían préstamos hipotecarios (los tristemente famosos subprimes) con un elevado riesgo, ya que la rentabilidad solo se obtenía si se producía una subida indefinida y permanente en el precio de unos activos reales (las viviendas) en muchos casos ya sobrevalorados. Además, dicha rentabilidad “adicional” sólo podía darse en el supuesto de ausencia de incumplimiento de sus obligaciones de pago por parte de los deudores, familias, en ocasiones de escasos recursos. Parecía, que dichas familias serían por siempre inmunes a factores como aumentos de tipos de interés o el desempleo. Finalmente, y como en tantas ocasiones, resucitó la inflación, aumentaron los tipos, se desaceleró el crecimiento, aparecieron los incumplimientos (“defaults”) y…..se ajustó el precio del riesgo de crédito causando importantísimas pérdidas entre los inversores, que habían invertido en títulos con un teórico mínimo riesgo. Una cierta falta de transparencia produjo además alguna crisis de confianza entre los agentes económicos que no ha hecho sino agravar la situación. El teórico círculo virtuoso de generación de valor se empezó a convertir en un círculo vicioso de retraimiento y paralización.

Lo que comenzó siendo una crisis de liquidez se convirtió en una crisis de confianza, en algunos casos de rentabilidad, con efectos claros en la economía real. Se han conciliado los elementos de lo que podría calificarse como una tormenta perfecta: frenazo en la demanda de viviendas (la habitual reversión a la media de cualquier exceso de demanda se ha convertido en un batacazo a la media), desempleo, caída del consumo, desaceleración económica…

¿Qué se puede hacer? Las recetas son pocas, conocidas y bastante difíciles: ante la estrechez de liquidez, inyecciones masivas de liquidez por parte de las autoridades monetarias (¿cuánto? ¿hasta cuando?); ante la ralentización económica, reducción de tipos de interés (¿hasta dónde?) y relajación fiscal y presupuestaria (con los consiguientes efectos secundarios). Quizás lo más complicado será afrontar los necesarios cambios normativos para mejorar la transparencia en las carteras de los inversores financieros y en los modelos de valoración del precio del riesgo y sus coberturas, sobre la base de las necesidades de capital de las entidades financieras. La implementación de Basilea II tiene un largo camino por delante.

La Reserva Federal de EEUU ha realizado grandes esfuerzos para aliviar los problemas de liquidez que han surgido en el sistema financiero americano desde Agosto de 2007. Los primeros esfuerzos se plasmaron en la reducci

Commodity prices are surging in an anomalous way. The spike in commodity prices is not just limited to oil which has crossed the 105 $ barrier, but extends to metals (gold, copper, iron,

The liquidity crisis is back with vengeance. Recent episodes of high LIBOR rates are been resurrected this week and new calls to calm the markets are needed. This increase in risk aversion is taking place almost in any asset, with fixed income assets been those where movement are sharpest.
If we take the case of Europe the level of awareness in happening almost everywhere and even affecting sovereigns (debt issued by governments). Investors have been selling Italian and Greek bonds in signs of panic. This asset reallocation is been recommended from some banks such as BNP or Goldman, leading to spreads of this debt against the German bund of over 52 basis. This spread should be zero because of the European Monetary Union, the existence of a single currency and the sovereign quality of both assets (Greek/Italian debt versus European bonds). People are getting refuge in the classic assets gold or the Swiss franc to name a few. European money markets are on the high again and rates at which Euro zone banks lend to each other has gone over 4.4 %. This implies forty basis point of premium over target despite the efforts from the European Central Bank to grease money markets with floods of liquidity.

In Britain, money markets are also on fire and new actions are expected from the Bank of England (BoE). The Bank of England will probably put aside any moral hazard considerations and will be as aggressive as needed to avoid any new Northern Rock case. There has already been pain in the banks and moral hazard punishments can wait. The Bank of England will probably raise and renew the three months repurchase operations that offered in December. Sterling London interbank rates are at two months high and with similar premium over target as those seen in Europe. Broader collateral in repo operations and an increase of the amount of reserves in its regular repo operations are some of the measures that the BoE is thinking of implementing.

On the other side of the Atlantic things are not very different. We should say they are worse that out here in Europe. Close to the core the heat is higher! LIBOR are high, swap spreads are at record levels (though these days every day a new record figure is set), the cost of insuring corporate debt through credit default swaps is soaring, municipalities are rising money without taking any insurance (who cares about monolines which cannot insurance what they should!) and high yield bonds have risen on average to 7.76 percentage points over Treasury bonds. Not a nice picture. In the meantime there are rumors circulating of explicit government guarantee for Government Sponsored Enterprises (Freddie and Fannie) and Bernanke is asking banks to be lenient with mortgage borrowers.

Central banks And governments are reacting but a lot of bail out is still needed to calm this burning fire.

Las grandes empresas cotizadas que integran el