Archivo de diciembre/2008

Este foro va dedicado a todos los que tengan un préstamo referenciado al euribor: Vamos, a todos los que leeis el foro de finanzas… que por cierto según me indican desde e-communities sois más de 10,000. Antes que nada daros las gracias por vuestra fidelidad de parte de todo el departamento financiero y Feliz Año 2009!

Cómo sabemos los grupos anti-sistema (anti-globalización) buscan cualquier excusa para destrozar comisarías de policía (de forma totalmente pacífica claro). Lo que no entiendo, es por qué no han hecho todavía una sentada en contra del euribor.  Sería más razonable que la excusa de los policías griegos, bueno… mmm, no, sería igual de estúpida!

Pongámonos serios. He escrito este foro, porque ya es la segunda vez en una semana que me preguntan sobre cómo protegerse frente al riesgo de tipo de interés en estos momentos en los que obviamente los tipos bajan y por tanto es barato hacerlo.

En concreto las dos personas me preguntaron lo mismo: «¿Ahora estará perfecto para hacer un swap flotante-fijo no? «…. o lo qué es lo mismo en román-paladino: «Ahora es buen momento para referenciar el préstamo a fijo?». Bueno, pues la respuesta es: NO.

Os explico. Que el euribor 1 año baje (en concreto ya está en 3,23% y bajando), no quiere decir que los swaps a fijo bajen. Esto es así porque los swaps a fijo están referenciados a los plazos largos de la curva (long-end), es decir al 10, 20 y 30 años. Que siguen carillos. Probablemente te van a cotizar un 4%-4,5% en tu banco amigo, lo cual no está mal pero se puede mejorar.

Las curvas suelen tener forma positiva, para que nos entendamos, bajas en el corto plazo y más altas en los largos plazos, por lo que no suele compensar pasarse a fijo a no ser que la curva esté plana.

Por tanto, mi recomendación es que espereis a que el euribor 1 año toque el 3% y entonces hagais un collar, es decir un cap y un floor. Vamos un techo y un suelo. En concreto un collar de cero coste, ya que el floor que vendes subsidia al cap que compras.

Os cotizarán algo tipo ->  ( 2,5% , 4% ), lo cual es mejor que un tipo fijo del 4%-4,5% ya que protege de subidas (nunca pagarás más del 4%) y te beneficias de bajadas del euribor 1 año hasta un 2,5%.

Me he inventado los números, pero son de orden de magnitud correctos para que entendais a lo que me refiero.

Qué os parece? Espero que esta vez no seais remolones y os cubrais del riesgo ahora que es barato y no espereis a que el euribor se vuelva a poner al 5,5%…

Yo fui remolón y por eso estoy concienciado y escribo blogs para tranquilizar mi conciencia!

Feliz Año!    🙂

Since in Christmas time we are supposed to have more free time, let me give you some suggestions on books to spend time with:

Predictably Irrational:
The Hidden Forces That Shape Our Decisions
By Dan Ariely;
Harper; 280pp

The Subprime Solution:
How Today’s Global Financial Crisis Happened,
and What to Do about It
By Robert J. Shiller
Princeton; 196 pp

More good suggestions in http://www.hbsp.harvard.edu/b01/en/books/books_home.jhtml

Enjoy yourselves.

At the end of this annus horribilis of 2008, most companies are focused on restructuring and refinancing debts, as a way to survive and to avoid bankruptcy. Unfortunately, this is not new at all. When value of equity becomes very close to zero, there are three main ways to increase its value (if possible):

a) Recapitalize the Equity with new funds, in most of the cases coming from cancellation of debt in exchange of new equity.

b) Decrease the amount of debt by selling non-core assets.

c) Increase the amount of future cash flows by implementing a restructuring plan.

As an example of how to set up this kind of operations, you might be interested in a case I just published in the last issue of The Journal of Financial Education (Vol 34, Fall 2008, pages 137-157, http://www.fea.sju.edu/toc08f.html)), on the financial restructuring of Jazztel in 2002.

Summarizing the basic facts, on June 13 2002, Jazztel announced that it had reached an agreement in principle with an ad hoc committee of bond holders regarding the proposed restructuring of the company’s balance sheet. The proposals involved the cancellation of the Senior Notes and the release of all claims relating to the Senior Notes by their holders, in exchange for: (i) 457,334,951 new shares, representing approximately 88 per cent of the issued share capital on the effective date, (ii) up to 18,627,092 additional shares, (iii) convertible bonds with an aggregate face value of €75 million and (iv) escrow cash, to be paid to holders of the December notes only.

As a result of the financial restructuring the company managed to reduce the annual interest payments by €93 mm. Following the completion of the agreement, Jazztel re-balanced its financial situation allowing the company to continue to be an active player in the Spanish and Portuguese fixed-line telephone markets.

As always in this kind of agreements, the remaining question was whether the agreement was enough to ensure the future of Jazztel. In this case, we know what happened: the recap was a previous step to a further sale of the company. The new ownership was in charge to implement the needed restructuring plan.

More details in the case.

As I said in my prior blog, this week We will be discussing the concept of randomness.

..And why would I care about being lucky? … well … that´s the reason why many hedge fund managers/traders have been paid so far. They got lucky for couple of years (track record discussed in our last blog) and now they will get paid for a while…

They call it alpha. We call it: … mmm… Randomness.

Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets is a book written by Nassim Nicholas Taleb, a philosopher of randomness about the fallibility of human knowledge.

The book was selected by Fortune as one of «The Smartest Books of All Time».

The book’s name, Fooled by Randomness, has also become an idiom in English used to describe when someone sees a pattern where there is just random noise.

Taleb sets forth the idea that modern humans are often unaware of the very existence of randomness.

They tend to explain random outcomes as non-random.

Human beings overestimate causality, e.g., we see Mosques in the clouds instead of understanding that there are just random clouds that appear to our eyes as Mosques (or something else);
tend to view the world as more explainable than it really is, i.e., we look for explanations even when there are none.

Other randomness misperceptions discussed:

* Survivorship bias. We see the winners and «learn» from them, while forgetting the huge unseen cemetery of losers.

In finance, Survivorship bias is the tendency for failed companies to be excluded from performance studies because they no longer exist. It often causes the results of studies to skew higher because only companies which were successful enough to survive until the end of the period are included.
For example, a mutual fund company’s selection of funds today will include only those that have been successful in the past.

Many losing funds are closed and merged into other funds to hide poor performance. This is how 90% of extant funds can truthfully claim to have performance in the first quartile of their peers: the other three quarters of funds have closed.

In 1996 Elton, Gruber, & Blake showed that survivorship bias is larger in the small-fund sector than in large mutual funds (presumably because small funds have a high probability of folding). They estimate the size of the bias across the U.S. mutual fund industry as 0.9% per annum, where the bias is defined and measured as: «Bias is defined as average α for surviving funds minus average α for all funds»
(Where α is the risk-adjusted return over the S&P 500. This is the standard measure of mutual fund out-performance).

* Skewed distributions. Many real life phenomena are not 50:50 bets like tossing a coin, but have various unusual and counter-intuitive distributions.

Benford’s law, also called the first-digit law, states that in lists of numbers from many real-life sources of data, the leading digit is distributed in a specific, non-uniform way.

According to this law, the first digit is 1 almost one third of the time, and larger digits occur as the leading digit with lower and lower frequency, to the point where 9 as a first digit occurs less than one time in twenty. The basis for this «law» is that the values of real-world measurements are often distributed logarithmically, thus the logarithm of this set of measurements is generally distributed uniformly.

This counter-intuitive result has been found to apply to a wide variety of data sets, including electricity bills, street addresses, stock prices, population numbers, death rates, lengths of rivers, physical and mathematical constants, and processes described by power laws (which are very common in nature). The result holds regardless of the base in which the numbers are expressed, although the exact proportions change.

Example: a 99:1 bet where you almost always win, but when you lose you lose all your savings. You can easily be fooled by «I won this bet 50 times».

Per Taleb: «Option sellers, it is said, eat like chickens and go to the bathroom like elephants» (option sellers earn a steady small income from selling the options, but when a disaster happens they lose a fortune).

Las últimas medidas tomadas por la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) en la gestión de la crisis han demostrado la coherencia de su Presidente, Ben Bernanke, entre lo que dice y hace. En 2002 y 2003, cuando todavía no era presidente de la Fed, Bernanke defendió en distintas apariciones públicas las mismas medidas que ahora está aplicando para enfrentarse a la deflación. Bernanke parece tener muchos planes consistentes entre sí, que configuran una visión global sobre cómo evitar que la economía americana roce la deflación, y sobre cómo reaccionar si se produce. No ha lugar a la improvisación.
La expresión más clara de su política es lo que se ha conocido como expansión cuantitativa. Para entender este concepto, es útil recurrir a la clásica ecuación cuantitativa del dinero, que expresa el gasto nominal de la economía como producto de un agregado monetario multiplicado por su velocidad de circulación, que representa el número de veces que tiene que circular el dinero para financiar un determinado gasto nominal. Si la velocidad de circulación se estanca, la única manera de alcanzar un determinado gasto nominal es a través del incremento de la masa monetaria en circulación. Paul Volcker, presidente de la Fed a finales de los años setenta, también recurrió a la relación entre masa monetaria, velocidad de circulación y gasto nominal, pero con un objetivo contrario: reducir la inflación en Estados Unidos. En aquella época, la Fed vigilaba el crecimiento del agregado monetario para controlar el gasto nominal (y así la inflación), permitiendo que el tipo de interés a muy corto plazo fluctuara libremente. Ahora, con un tipo de interés cercano a cero (el tipo de interés en Estados Unidos está al 1%, y se espera que baje al 0.5%), la expansión cuantitativa es la única alternativa para incrementar el crédito.
Esta política se ha instrumentado a través de la expansión de la base monetaria (reservas bancarias en el banco central más dinero en circulación) que se ha producido como consecuencia de los planes de la Fed (créditos para AIG, créditos para la operación de salvamento de Bear Stearns, subastas de liquidez,…). Gracias a que dichos planes no han sido esterilizados a través de operaciones de mercado abierto, se ha producido una expansión de la base monetaria, y han generado un aumento del balance de la Fed, cuyos pasivos se han triplicado en menos de seis meses. Así, la Fed está supliendo la inactividad del sistema bancario, que es incapaz de trasladar la reducción de tipos en un aumento del crédito. La Fed ha actuado en todo aquellos sectores del sistema financiero donde había grietas, garantizando los fondos de dinero, reactivando el mercado de papel comercial, comprando cédulas hipotecarias para forzar una reducción en los tipos de crédito hipotecarios, estimulando el crédito al consumo, etc.
En Noviembre de 2002, Bernanke ya contempló la expansión cuantitativa como respuesta más efectiva a crisis similares a la actual. Lo hizo en su discurso “Deflación: asegurémonos de que no ocurre aquí”, en el que señala que tipos de interés cercanos a cero no son óbice para que los bancos centrales puedan estimular la actividad económica. También apuntaba algunas de las medidas recientemente aplicadas (por ejemplo, la adquisición de activos por parte de la Fed), y otras que posiblemente sean anunciadas pronto (por ejemplo, la intención de mantener tipos bajos a lo largo de toda la estructura temporal de tipos a corto y medio plazo).
Bernanke ahonda en tales medidas en otro discurso de Julio del 2003, “¿Una caída en la inflación no deseada?”. Para conseguir un aplanamiento de la curva de tipos, señala que sería necesario que la Fed se comprometiese a mantener el tipo de interés objetivo a cero, lo que afectaría a las expectativas de tipos a corto y medio plazo, y daría lugar a un abaratamiento de los tipos a distintos vencimientos. Como complemento a esta medida, la Fed podría comprar deuda soberana americana con el objetivo de crear un límite máximo sobre el que fluctuarían los tipos de interés a distintos vencimientos. Muy recientemente, Bernanke ha mencionado esta posibilidad, y la mera mención ya ha producido ya los efectos esperados.
Bernanke aporta otras pistas sobre cómo guiará la política monetaria de Estados Unidos en otro discurso de Mayo de 2003, “Algunas ideas sobre política monetaria en Japón”. De forma explícita, pide una mayor cooperación entre los encargados de la política fiscal y la política monetaria, señalando la necesidad de llevar a cabo un programa fiscal expansivo, financiado con deuda adquirida por la autoridad monetaria.
Estas medidas han guiado y guiarán la política de la Fed en los próximos meses. Otros ya le ha seguido, y el Banco de Inglaterra en su última decisión de tipos anunció que compararía bonos del Tesoro, apostando de forma velada por la expansión cuantitativa. El Banco Central Europeo, destacó tímidamente la necesidad de “tomar en cada momento las medidas necesarias”. La gran incógnita es si el BCE será capaz de superar las dificultades que sin duda surgirán al adaptar su mandato a este nuevo escenario.

Any good business starts with the revenues. No sales, no business. And it finishes with the collection of the money from the customers. In other words, selling is not only a matter of delivering goods of services to the customers, but also of collecting the money from the customers.

Although I believe everybody is aware of this fact, I also believe that not everybody acts consequently.

So, let me give you some golden rules to improve efficiency in cash collection activities:

1) Be pro-active. On what? On setting up and following issues like the effective collection period you have with a customer, the payment instrument you use, the limit of risk you can afford, the interest of using early payment discounts, etc.

2) Do not provide excuses not to be paid on time. If you give some borrower the possibility of delaying payments, then do not complain if you get paid later. Among other things, clarify from the very beginning the amount to be paid and the exact timing.

3) Consider and review your resources. Do you have the proper and complete information? Who is in charge of these activities in your company? Using which means?

4) Quantify impacts, both positive and negative. For example, do you know how much money are you making (hopefully) with your customers -or, at least, with the most important ones? Everybody agrees that any company must generate economic value in order to survive. Are you creating economic value by selling to your customers? How much? What can you do to improve this situation, if needed?

In my experience, operational managers who consider the impact of collection period (and working capital, in general) tend to focus in ways to finance the associated short term financial needs. Since to reach the long term we have to pass through the short term, this interest is absolutely necessary.

My only comment to this approach is very simple: before thinking in how to finance an asset, be sure that you are managing it properly. This is a very useful way to avoid financing inefficiencies.

Me encanta la polémica. Creo que esto es así, porque lo polémico raya con la autenticidad en este mundo lleno de percepciones políticamente correctas.

En los modelos financieros la polémica radica en la cola de las distribuciones estadísticas, en la utilización de distribuciones no-normales y en la observación de la realidad implícita del mercado – frente a la realidad histórica, que, como sabemos no ayuda a la predicción del futuro.

Las colas explican los hechos inesperados. Los hechos esperados en un mundo regulado/vigiliado por Basilea, Bancos Centrales, SEC, FSA, CNMV, agencias de rating, etc. son aquellos que suceden con una probabilidad del 95% y son por tanto, normales.

De la misma manera, a la mayoría de los participantes de mercado parece encantarles el concepto de normalidad. Porque una distribución normal o Gaussiana es fácil de modelizar y/o justificar. La distribución normal, como su propio nombre indica, modeliza variables como la altura de las personas. La mayoría de ellas tienen una altura media normal, por ejemplo, en España sería de 1,75m. Esto nos deja tranquilos, y construimos puertas para que el 95% de la población pueda pasar, porque una persona que mide 2,15m sería anormal. Nuestro jefe (el encargado de obra en este caso) nunca nos echaría la bronca por construir una puerta basada en criterios de normalidad. Eso mismo le pasa a los gestores de fondos. Los gestores de renta variable españoles compran acciones de Santander, Endesa o Telefónica por que es lo normal. Los gestores de renta fija compran activos con rating AAA/AA (sin entender demasidado bien la estructura o el subyacente) por que es lo normal. A nadie perteneciente a esos dos colectivos le van a echar de su trabajo por la hacer lo normal.

Por otro lado, a una buena parte de los bancos, inversores, agencias de rating, etc. también les tranquiliza la utilización masiva de datos históricos para predecir el futuro. Cuando el diferencial crediticio medio al que se prestan las empresas en Europa estaba a un nivel injustificablemente bajo de 0,18% (Libor+0,18%) y las tasas de morosidad se encontraban por debajo del 1%, los participantes de mercado se afanaban en producir gráficos mostrando «la excelente situación del pasado en los últimos cinco años, etc.». A esta frase tan larga la llamamos «Trackrecord» y nos quedamos encantados con ella. Llevo cinco años diciendo que hay que ir corto de crédito porque ese nivel es ridículo, pero a ningún gestor en este país le echan de su trabajo por seguir trackrecords políticamente correctos.

Pero ha sido precisamente el uso de datos históricos, modelizar con distribuciones normales y el hecho de quedarnos tranquilos al 95% el que ha provocado que estemos en la situación actual.

Estamos en Diciembre: Por fin llega… el aguinaldo! Bueno en los bancos lo llaman bono, bonus o compensation …

Operational working capital is formed by short term assets and liabilities any company need as a consequence of day to day operations. In fact, operational working capital is also called Net Current Assets, and it is equal to current assets minus current liabilities.

Properly managed, operational working capital is a source of liquidity and, eventually, of economic value. Every year, CFO magazine publishes a Working Capital Scorecard, ranking working capital performance of the 1,000 largest public US-headquarters companies. http://www.cfo.com/media/pdf/0809WCcharts.pdf

According to 2008 data, 61% of the 57 industries covered improved their days of working capital (DWC) last year by an average of 8%. On a weighted working-capital basis, the 10 most improved companies released $1 billion or more each, a 26% improvement on their average DWC .

This DWC metric does not include cash in hands or similar financial short term investments. Interestling, Cash as a percentage of Sales in 1,000 largest public European companies had the evolution shown in Exhibit 1. For these companies, estimated cash in excess is