Archivo de enero/2009

Como informé en mi anterior comentario, el pasado día 27 de enero tuvimos el acto de presentación del libro “Inversiones alternativas. Otras formas de gestionar la rentabilidad”. Con ese motivo organizamos una Mesa redonda con una serie de amigos profesionales del mundo financiero, donde debatimos sobre la situación de los mercados financieros.

Uno de los temas que más interesó fue el futuro de los hedge funds: ¿deben seguir existiendo? ¿con más regulación? ¿cómo se pueden regular estos fondos de inversión? Si se tratan de controlar estos instrumentos, ¿no se va contra la esencia de los mismos?

El tema es ciertamente polémico. Tanto el grupo de Washington como la Comisión europea están tratando de sentar las bases para una regulación de estos fondos. Regularlos  puede significar hacerlos desaparecer tal y como se conocen hasta ahora, pero más que probablemente serán sustituidos por otra modalidad de inversión alternativa que ofrezca un atractivo equilibrio entre rentabilidad y riesgo. Sobre todo si, como parece seguro, los paraísos fiscales seguirán existiendo….

En mi opinión, el futuro razonablemente previsible de este tipo de inversiones se está decantando por productos con una mayor transparencia y simplicidad. Back to basic and make it simple.

Nada –o muy poco- nuevo bajo el sol.

As a Cold Play song (Viva la Vida) goes:

I used to rule the world
Seas would rise when I gave the word
Now in the morning I sleep alone
Sweep the streets I used to own

I used to roll the dice
Feel the fear in my enemy’s eyes
Listen as the crowd would sing
«Now the old king is dead! Long live the king!»

Just a few words to talk about hybrid capital issued by banks in a way understandable for men in the street. Nowadays, when capital is king, TIER capital is queen. Let

Para los que tengáis interés, tiempo, posibilidades y salud os adjunto una invitación a un acto que puede resultar de vuestro agrado.

Como seguro que saldrán ideas interesantes, ya os contaré.

As I forecasted in my last blog: Spain has been downgraded from AAA to AA, most specifically to AA+, which is one step, or more technically «notch» down.

I am a natural optimistic person: So, rather than explain why Spain has been downgraded, let me focus on what can be done in order to reverse the situation.

* Take measures to reduce or at least contain unemployement levels
* Lower debt levels to 2008 levels
* Increase market competition
* Increase employment flexibility
* Increase productivity

See below Bloomberg article on the topic.

I hope you liked the blog and the accurate forecast: C u next week! Antonio

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Spain, as a credit counterparty is AAA by both Moodys and S&P.

Being AAA means having the same credit quality as Germany and the U.S.

For obvious reasons , Italy is well below Germany and the US: AA-, which is 3 grades (technically called «notches») below the abovementioned countries.

Having said that I never understood how come Spain could trade in the same league as our most developed peers. Though being patriotic, I remain realistic as well.

To cut long story short, one of the most reputed rating agencies – S&P – is analysing the Spanish rating with a negative biass, which means that Spain could well be lowered to the AA area, which by the way, is more consistent with our current financial reality.

As a matter of fact Spanish default swap contracts, trade at 100/115 basis points for 5 years.

For non technical readers, a default swap measures the credit cost of an issuer or the insurance to be paid by a market participant wishing to hedge the credit exposure. In this case 100 basis points mean that if an investor wants to get protected of Spain going into a bankruptcy, she or he would have to pay 1% annually on the total notional to be protected, which is quite a lot of money.

See below for S&P opinion on the matter.

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“This lowering of the objectives of global finance to the very short term reduces its capacity to function as a bridge between the present and the future, and as a stimulus to the creation of new opportunities for production and for work in the long term. Finance limited in this way to the short and very short term becomes dangerous for everyone, even for those who benefit when the markets perform well.”

Would you guess who is the author of this paragraph? In what kind of document is it included?

What about a finance professor in a finance textbook? Or an economist in a professional journal? Would you buy that this is the talk of a business guru explaining the present crisis?

Good tries, but the answers are no.

Let me give you more hints:

“In a modern economy, the value of assets is utterly dependent on the capacity to generate revenue in the present and the future. Wealth creation therefore becomes an inescapable duty, which must be kept in mind if the fight against material poverty is to be effective in the long term.”

Now you believe you got it! Present value, economic value creation, short term vs long term, markets performance, etc, etc. This must be…

Well, think twice.

These are paragraphs of the Message of his Holiness Pope Benedic t XVI, called “Fighting Poverty to Build Peace”, published for the celebration of the World Day of Peace (1-1-09). I believe this is a very interesting document. And surprising (kind of…).

Anybody interested, visit http://www.vatican.va/holy_father/benedict_xvi/messages/peace/documents/hf_ben-xvi_mes_20081208_xlii-world-day-peace_en.html

La Creación de Valor para los Accionistas (CVA) mide el valor creado o destruido en términos absolutos. El valor creado o destruido en términos relativos se suele medir con la rentabilidad para los accionistas.

En términos de estricta teoría financiera, esta rentabilidad se mide calculando la tasa interna de rentabilidad (TIR) de los flujos aportados y recibidos por los accionistas durante el período que se considera. No obstante, al igual que en el caso del valor medido en términos absolutos, esta rentabilidad puede aproximarse con una métrica llamada rentabilidad de los accionistas (RA), que se define para cada período como:

RA = AVA / Capitalización inicial

donde AVA es el aumento de valor para los accionistas durante el período.

Tanto en el caso de la TIR como en cuando se emplea la RA, una empresa crea valor para los accionistas si ambas rentabilidades son superiores a la rentabilidad mínima esperada por los accionistas, es decir, el coste de los recursos propios o Ke.

¿Qué rentabilidades se han obtenido en la Bolsa de Madrid durante 2008? El Cuadro 1 recoge la RA en 2008 de las empresas cotizadas en el IBEX 35, medio y pequeño de la Bolsa de Madrid. En consistencia con los resultados obtenidos para la CVA, sólo una empresa ha generado una rentabilidad para los accionistas (RA) superior al coste mínimo exigido por los mismos (Ke).

Como lo interesante es la tendencia, el Cuadro 2 compara la rentabilidad económica del IBEX 35 para diversos períodos temporales, utilizando tanto la métrica RA como la TIR de los flujos de caja de los accionistas.

Algunas conclusiones pueden ser las siguientes:

1) En 2008 la rentabilidad del IBEX 35 fue del -35%

2) En lo que va de siglo XXI, el IBEX 35 ha generado una rentabilidad cercana al 4%

3) Esta rentabilidad sube por encima del 10% si se considera el período 2003-08, que se corresponde con el último ciclo bursátil.

4) La métrica RA sistemáticamente sobrevalora la rentabilidad económica obtenida por los accionistas. En el período 2000-08 esta sobrevaloración ha tenido un promedio en el entorno del 25%.

5) Sin duda, el período de mayor rentabilidad para los accionistas es el comprendido entre 2003 y 2007. Un inversor en el IBEX 35 que hubiese entrado en el momento oportuno (principios de 2003) y se hubiese salido en el momento correcto (final de 2007) hubiese obtenido una rentabilidad económica del 21,75%.

Con el fin de año aparecen numerosos análisis y rankings sobre la rentabilidad de los mercados de renta variable, que suelen centrarse exclusivamente en la variación en el valor de capitalización bursátil. Sin embargo, la creación de valor para los accionistas es algo más complicado.

Una empresa crea valor económico para sus accionistas si, para un período considerado, el valor actual de los flujos de dinero que reciben sus accionistas es superior al de los flujos aportados. En la práctica, esta creación de valor se puede aproximar con una métrica llamada Creación de Valor para el Accionista (CVA).

Esta CVA establece que, en un período considerado, una empresa crea valor para sus accionistas si el aumento de valor para sus accionistas es superior a las expectativas de aumento de valor que tenían al inicio.

Es decir:
CVA (t) = AVA (t) – [Capitalización inicial x Ke]
donde:

AVA es el aumento de valor para el accionista

El aumento de valor para los accionistas (AVA) en un período se define como el resultado de:
Aumento de capitalización de las acciones en el período
+ Dividendos pagados en el período
+ Otros pagos a los accionistas en el período (reducciones de nominal, amortización de acciones, etc.)
– Desembolsos por ampliaciones de capital del período
– Conversión de obligaciones convertibles del período

Es decir, la creación de valor para el accionista no depende exclusivamente del dividendo.

Como toda métrica, la CVA tiene limitaciones conceptuales (se basa en un valor de mercado y refleja datos históricos), por lo que sus resultados deben interpretarse correctamente. Por ejemplo, conviene analizar la tendencia más que el dato puntual, y comparar su evolución en comparación con la de empresas semejantes. Sin olvidar la importancia de distinguir los elementos intrínsecos y extrínsecos asociados a toda creación (positiva ó negativa) de valor para el accionista.

El Cuadro 1 resume la CVA de las empresas cotizadas en el IBEX 35 y en los IBEX medio y pequeño durante 2008. Como era previsible, sólo una empresa no ha destruido valor para los accionistas en 2008. Un resumen de resultados es el siguiente:

El total de empresas del IBEX 35, medio y pequeño destruyeron valor para los accionistas en 2008 por un importe de 316.537,69 millones de euros. El desglose de esta cantidad es la siguiente:

Empresas del IBEX 35: -281.240,92
Empresas IBEX medio: – 20.866,77
Empresas IBEX pequeño: -14.430,01

Si nos centramos en la tendencia y recogemos la CVA durante el período 2003-08, que representan los seis años del último ciclo bursátil, el Cuadro 2 resume la CVA acumulada para 44 empresas cotizadas en el IBEX 35 y complementarios. De las 44 empresas analizadas, solo 21 crearon valor para los accionistas durante este último ciclo bursátil.

Here we are in 2009 and most people are telling us that, in terms of the economic situation, the worst is still to come… In other words, happy 2011 (forget about 2009 and 2010)

But, is this so? Are we really that bad? Does it make any sense to have any room for hope?

As usual, we can consider bad news and good news.

The bad news is: what started as a credit crunch has become a very deep economic crisis in real terms. The old good days of wine and roses, with practically free lunch (1), were followed by panic and lack of confidence in the financial system, reducing dramatically expectations and collapsing entire industries.

But I believe there is also good news:

1) After an initial period of doubts and lack of coordination, governments of developed countries are doing almost everything they can possibly do to fix the problem. Not only with bail out schemes, but mainly by setting up new regulations and control in the financial system. Although there is still a long way to be covered, I believe they are in the right track.

2) Low inflation and negative interest rates in real terms will (most probably) improve economic expectations and create business opportunities. Evolution of prices will play a key role in this adjustment process.

3) Level of economic activity must be adapted to the new situation, lowering both the supply side (higher unemployment) and demand (consumption). Flexibility will be crucial to speed up reaching a new equilibrium level.

So, in terms of economic perspectives, should we wish a happy 2009?

Yes, if we learn from the past and we work to change the present situation. Like in chemical processes, to speed up the necessary changes the economy needs some catalysts: improved regulation, control and flexibility. As far as we work in this line, next 2011 will probably be much better than the present 2009.

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(1) As quoted by The New York Times (12/28/08): “If you were alive, they would give you a loan. Actually, I think if you were dead, they would still give you a loan»

Estimados bloggeros. Antes que nada feliz año 2009!

Hace dos/tres meses era el momento de invertir en bonos de cupón fijo ya que se esperaban bajadas inminentes – como así fue – de los tipos de interés en Europa, E.E.U.U., Reino Unido y Suiza fundamentalmente.

Nuestra recomendación fue la de adquirir este tipo de inversiones para beneficiarse de la subida de los precios de los bonos. Esto fue así porque numerosos participantes de mercado preveían escenarios de baja inflación o, incluso, como en el caso de Japón, deflación. Si ese escenario fuera cierto, tener instrumentos de inversión con cupones altos sería una panacea.

Bien. Ese escenario de inflaciones y tipos bajos ha llegado. Y ahora es el momento de buscar valor en otros productos: Los bonos flotantes.

Los bonos flotantes, «floaters» o FRN (Floating rate notes) son bonos cuyo cupón está ligado a un tipo de interés a corto plazo como el euribor 1 año o el $ Libor 3 meses.

Además de pagar el libor, añadirán a su retorno el diferencial crediticio del emisor.

Como sabemos, un bono que paga libor tiene un valor de par (o 100%) en todo momento. Es decir, está inmunizado frente a las subidas de tipo de interés pero en cambio, está expuesto únicamente al mercado crediticio.

En estos momentos los diferenciales crediticios se encuentran en máximos debido a la crisis subprime.

Los dos índices crediticios más comunes son el iTraxx europeo y el CDX americano.

Ambos se encuentran cerca de la zona de máximos, como podemos ver en el siguiente link.

Ver link de Indexco para histórico del CDX y el iTraxx.

Espero que os haya interesado este blog. Nos vemos la próxima semana.

Saludos,

Antonio