Archivo de abril/2009

The last IMF´s World Economic Outlook is worth reading. The report expects a decrease in global output of 1.3% this year, even in a global economy in which main central banks all over the world have put into the system trillions of dollars to improve liquidity, leading richer countries to a deficit of 9% of GDP, six times higher than before the crisis.

From a European perspective, there are also hidden problems according to this IMF report. For example, this institution suggests that European banks will have to face $1.1 trillion of writedowns over the next two years and only $334 billion has been booked, which means that these European banks will need $600 billion in more equity.

In Spain this report has been extensively quoted in mass media mainly because of the negative outlook over the future of the Spanish economy -in line with the rest of the world- and for the specific recommendations on labor market, claiming for a new legal framework with higher flexibility.

It is well known the answer from the present Spanish government to these recommendations. Most probably, authors of this IMF report anticipated this reaction and, consequently, forecasted such a negative future for Spain in terms of unemployment and productivity….

It can be said louder, but not clearer. Spaniards have the last word.  

Os dejo con este artículo que me han publicado en prensa esta semana.

Las finanzas islámicas son aquellas en las que las transacciones de mercado son coherentes con los principios religiosos del Corán. Pueden ser tan sofisticadas como la ingeniería financiera occidental pero buscan el respeto a los principios del cuerpo doctrinal llamado Shari’ah.

Como veremos más adelante, la sabiduría musulmana nos da una lección de humildad: Sus principios rectores nunca habrían aceptado las prácticas que originaron la crisis subprime.

La razón por la que esta rama financiera está tomando una gran repercusión internacional es obvia: El auge de los petrodólares y con ellos, la consiguiente oleada de inversores de Medio Oriente (Emiratos Árabes Unidos, Arabia Saudita), asiáticos (Singapur y Malasia), y por supuesto, musulmanes en Londres y Nueva York. Desde hedge funds hasta fondos soberanos, pasando por clientes de banca privada, todo participante de mercado islámico que se precie de tal invierte en activos coherentes con los principios fundamentales del Corán.

España se configura como un puente de unión entre el mundo árabe y Europa y debería actuar como tal. Al igual que la escuelas de traductores de Granada impulsaron desde hace siglos la filología árabe, los financieros españoles deberemos entender y ser respetuosos con los los principios básicos de este mercado. Entre otras cosas porque tenemos una ventaja competitiva con nuestros colegas europeos para acceder al mismo. Cualquier persona que haya trabajado con inversores de Medio Oriente establece un inmediata analogía entre el mundo hispánico y el mundo árabe. Es evidente: En muchos asuntos vibramos en la misma longitud de onda.

El cuerpo doctrinal o Shari’ah se caracteriza fundamentalmente por la ausencia de tipo de interés (riba) en las transacciones de capital. Un banco islámico invertirá en el negocio de un agricultor repartiéndose los beneficios con el susodicho. Pero no llevará a cabo un préstamo en el que recibe intereses y a su vez no participa en el negocio, sino que se involucrará en la inversión como si de su propia empresa se tratara. Excepcionalmente, los intereses están autorizados si existen activos físicos cuya construcción o negociación renta ganancias. Los bonos islámicos colateralizados por activos físicos reciben el nombre de sukuks. De hecho el singular de esta palabra es el origen del término cheque tan utilizado en occidente.

Resumiéndolo en román paladino: el dinero no renta dinero per se en el mundo árabe.

La inversión en empresas manufactureras de productos prohibidos (haram) como el tabaco, alcohol, armas de fuego, alimentos originarios del cerdo, casinos, hoteles, entretenimiento de adultos, etc. está vetada. Ello restringe en gran medida las inversiones de los sukuks.

Por otro lado la especulación y el juego (maisir) incluyendo la negociación (trading) especulativa y el intercambio de deuda por dinero (sin transferencia de activos físicos) no está permitida.

Por supuesto, y siendo consistente con los principios anteriores, la incertidumbre prevenible (gharar) ocasionada por los instrumentos derivados no es bienvenida en este entorno.

Finalmente, la negociación de deuda sólo es válida al precio nocional al que se originó, y nunca al valor de mercado (mark to market) de la misma.

Si echamos una vista a la crisis subprime veremos que ha estado causada en buena medida por principios que el mundo árabe considera inaceptables como: el apalancamiento desmedido, la especulación, las titulizaciones sintéticas, los derivados y los efectos negativos de las valoraciones de mercado en los balances de las instituciones.

Desde el respeto, y sin caer en la simplicidad o en los tópicos, me gustaría – desde estas líneas – reflexionar sobre otras formas de ver la vida diferentes a las accidentales, y, tratar de extraer conclusiones válidas para enfocar el futuro del capitalismo con mayor acierto.

Sin conocimientos profundos sobre el tema es fácil cuestionar el progreso en las finanzas islámicas debido a la aparente falta de tecnología financiera.

No es así. Siendo consistente con los principios del Shari’ah se ha desarrollado una respetable industria de banca de inversiones con operaciones tan sofisticadas como como contratos de leasing (ijara), de gestión de carteras (mudaraba), alianzas (musharaka), compra de activos a plazo (murabaha), project finance (Istisna’a).

En resumen, creemos más industrial real y especulemos menos.

Antonio Rivela

Ante la situación de crisis provocada en buena parte por el mal funcionamiento de los mecanismos de mercado, no faltan voces solicitando un mayor protagonismo del Estado para resolver los problemas. Este protagonismo puede tomar la forma de intervenciones directas (inversión pública) o indirectas (concesiones administrativas).

Es conocido que la financiación de proyectos de interés público basados en concesiones a empresas privadas por un período temporal determinado (Project Finance) ha sido una de las formas de crear riqueza en muchos países empleando una fórmula en la que, teóricamente, todo el mundo gana. En España, las inversiones con Project Finance se han concretado en diversos sectores, destacando el de las nuevas autopistas.

Por su interés, reproduzco a continuación algunos pasajes de un artículo que será publicado próximamente en la revista de la Asociación Nacional de Constructores Independientes (ANCI), escrito por Eva Ballesté:

 «En el caso concreto de las autopistas españolas, tradicionalmente se ha asumido unos crecimientos positivos bajo la premisa de que el tráfico de carreteras y autopistas siempre crecería. Desde 2008 nos encontremos con una nueva situación: se han empezado a experimentar tráficos negativos hasta para los peajes en sombra. La realidad nos está demostrando que los ingresos de las autovías no son siempre crecientes y que se esperan ajustes a la baja en la rentabilidad reportada en los planes económicos financieros que sustentan estos proyectos.

En lo que se refiere a los precios, las concesionarias suelen incrementar sus ingresos con el IPC del periodo. Un IPC superior al previsto genera un mayor resultado nominal cuando no hay deuda, si ingresos y gastos suben de manera parecida. Dado que el servicio de la deuda suele ser fijo (porque se contrata un derivado de tipos de interés) un IPC superior al previsto genera un resultado superior al esperado después de pagar el servicio de la deuda. Hasta ahora la hipótesis era que el IPC en España siempre ha sido superior al previsto y, desde luego, por encima del objetivo de la UE del 2%. Actualmente esta hipótesis no se sostiene, a modo de ejemplo el IPC interanual de marzo de 2009 ha sido del -0,1%.

Los hechos anteriores demuestran que en los próximos ejercicios veremos hipótesis más conservadoras y se empezarán a contratar derivados de inflación al igual que se hace en otros países.

Una cuestión actual de vital importancia y derivada directamente de este cambio de escenario es saber quién asume el perjuicio de la ruptura del equilibrio económico financiero. El problema principal viene por el principio de riesgo y ventura del concesionario, quien debe asumir los riesgos vinculados a la construcción y explotación. Sabemos que junto al riesgo y ventura del concesionario, coexiste el derecho al mantenimiento del equilibrio patrimonial, pero para ello deben darse supuestos de interés público, fuerza mayor o cualquier supuesto previsto inicialmente en los pliegos (a modo de ejemplo: rendimientos de demanda).

La compensación por parte de la Administración llega cuando se demuestra que los riesgos son imprevisibles (el riesgo del concesionario no puede ser infinito y debe acotarse). Así, por el quebranto que supondría la perspectiva de que se disparen los costes de expropiación en las radiales madrileñas tras la sentencia del Tribunal Supremo que da la razón a los propietarios de los terrenos, la Administración barajaba a finales del 2008 una inyección por valor de hasta 2.000 millones de euros para evitar el riesgo de quiebra, mediante la entrega de créditos participativos de la Administración a la concesionaria.

De cualquier forma, estamos todos en el mismo barco, la tendencia futura debería ser una licitación con unos presupuestos de construcción ajustados al mercado, una financiación menos apalancada y un apoyo mayor por parte de la Administración quien debe plantearse adjudicar no al más barato sino al más realista, puesto que sólo un proyecto así conseguirá financiación».

Suele decirse que lo bueno que tienen las crisis es que ponen de manifiesto situaciones de sobrevaloración por carencia de fundamentos sostenibles. En este sentido, la situación de crisis experimentada en los mercados de capitales durante los últimos tiempos, y las negativas expectativas de futuro, han hecho declinar la popularidad de las opciones sobre acciones como instrumento de retribución, resaltando la dificultad de encontrar soluciones empresariales en las que todo el mundo gane.

La teoría enseña que esta forma de retribución variable ligada a resultados ayudaría a compaginar los intereses de los empleados con los de los propietarios o accionistas de la empresa, incentivando a los gestores hacia la toma de decisiones que generarían valor económico añadido. Por otra parte, para la empresa serviría como elemento de retención de buenos gestores, en un entorno caracterizado por un alto grado de competencia y movilidad. Sin embargo, la aplicación de este esquema retributivo no está exenta de problemas.

En primer lugar, ofrecer opciones sobre acciones suele tener un alto coste para la empresa, ya que suele ser alta la prima que hay que ofrecer al empleado sobre la alternativa de retribución en metálico. Y más alta cuanto más sustituya la opción ofrecida a un posible salario en metálico. En los años de fuerte expansión, este fue el caso de bastantes empresas que se introdujeron en nuevos sectores ó industrias con alto potencial de crecimiento: para reclutar equipos directivos competentes, capaces de sacar adelante proyectos empresariales con alto riesgo, se llegaron a ofrecer paquetes retributivos que incluían opciones sobre acciones valoradas con primas de entre el 250 y el 300% del salario en metálico.

En ocasiones, la necesidad de atraer gestores con experiencia en negocios altamente competitivos ha obligado a las empresas a ofrecer retribuciones variables basadas en opciones de venta a una cotización determinada. Es decir, a ofrecer un contrato a esos gestores por los que éstos tienen el derecho -no la obligación- a vender un número determinado de acciones a un precio establecido. De esta forma, los poseedores de este derecho (los compradores de la opción de venta, es decir, los gestores) pueden ejercitar o no este derecho, mientras que la empresa (que es la vendedora de esta opción de venta) está obligada a satisfacer el requerimiento del comprador de la opción.

En el caso de que la empresa deba satisfacer esta petición, y para evitar el efecto dilución sobre las acciones ya existentes, muchas empresas llevan a cabo recompra de acciones en el mercado, a precios que pueden suponer pérdidas relevantes en el presente ó contingencias de importantes pérdidas futuras. En la medida en que la información sobre estas posibles contingencias no esté incluida en los estados contables, la idea de imagen fiel puede estar alejada de la realidad. Y puede ser bastante pobre la calidad informativa, no ya de los beneficios, sino incluso del flujo de caja generado.

Finalmente, existen evidencias empíricas sobre el desfase entre el valor de las opciones para la empresa que las ofrece, y la percepción de las mismas por parte de los empleados que las reciben. Por ejemplo, los empleados que reciben subidas salariales basadas en opciones sobre acciones sin un precio asegurado no se sienten mejor pagados. Esto es lógico, ya que cuanto mayor sea el salario en metálico, mayor es la aversión al riesgo que supone esta forma de retribución variable, al mismo tiempo que la inexistente diversificación de los empleados les hace muy vulnerables a la posibilidad de bajada en la cotización de la acción. Hay estudios que señalan que el valor percibido por ejecutivos pagados con opciones es un tercio del valor estimado de las mismas.

Por fin un mensaje optimista de una persona abierta e inteligente. Os dejo con Albert Einstein…

La crisis es la mejor bendición que puede sucederle a personas y países porque la crisis trae progresos.

La creatividad nace de la angustia como el día nace de la noche oscura. Es en la crisis que nace la inventiva, los descubrimientos y las grandes estrategias.

Quien supera la crisis se supera a sí mismo sin quedar superado.

Quien atribuye a la crisis sus fracasos y penurias violenta su propio talento y respeta más a los problemas que a las soluciones.

La verdadera crisis es la crisis de la incompetencia.

El inconveniente de las personas y los países es la pereza para encontrar las salidas y las soluciones.

Sin crisis no hay desafíos, sin desafíos la vida es una rutina, una lenta agonía. Sin crisis no hay méritos.

Es en la crisis donde aflora lo mejor de cada uno, porque sin crisis todo viento es caricia.

Hablar de crisis es promoverla, y callar en la crisis es exaltar el conformismo. En vez de esto, trabajemos duro.

Acabemos de una vez con la única crisis amenazadora que es la tragedia de no querer luchar por superarla.

Probablemente, la ecuación de la física más conocida a nivel popular es la expresión matemática de la equivalencia masa-energía, E=mc², deducida por Einstein como una consecuencia lógica de esta teoría.

Ese mismo año (1905) publicó otros trabajos que sentarían algunas de las bases de la física estadística y lamecánica cuántica.

En 1915 presentó la Teoría General de la Relatividad, en la que reformuló por completo el concepto de gravedad.

Una de las consecuencias fue el surgimiento del estudio científico del origen y evolución del Universo por la rama de la física denominada cosmología.

Muy poco después, Einstein se convirtió en un icono popular de la ciencia alcanzando fama mundial, un privilegio al alcance de muy pocos científicos.

Obtuvo el Premio Nobel de Física en 1921 por su explicación del efecto fotoeléctrico y sus numerosas contribuciones a la física teórica, y no por la Teoría de la Relatividad.

As I mentioned in a prior blog , I have never understood the bank capital arbitrage.

https://finance.blogs.ie.edu/archives/2009/01/tier_capital_ge.php

My forecast has always been crystal clear… as The Beatles woud say… That market will vanish in the haze.

Central Bank Regulators opened Pandora´s box when they allowed banks to consider hybrid bonds as equities for the purposes of calculating capital consumption. As a result many hybrid structures have developed: LT2 (Lower Tier 2), UT2 (Upper Tier 2), T1 (Tier 1) and a long etc.

Market crisis has killed these transactions:

1. Financials Credit spreads have rocketeered, and to make things worse (As I commented in a prior blog),

2. Governments have nationalised banks, and as a result: They are trying not to pay capital bond coupons or They are even reducing the notional of the bond (at book value), as we have seen recently with Commerz/Dresdner transaction (by 15% btw): Therefore, effectively reducing the coupon by 15%.

But now, there is a third effect coming into the market place. Many banks like UBS in Switzerland, RBS in Scottland or Banco Sabadell in Spain are buying back TIER capital products for the sake of strengthening their capital.

By the way, just to give some peace to investors: That´s good news. They do not force you to sell. They just provide with extra liquidity.

This is putting upside pressure on bond prices. So, as Bloomberg comments, prices could go up before market dies…

See Bloomberg article.

By John Glover

April 2 (Bloomberg) — Buybacks of some subordinated bank bonds may drive up the price of the securities, offering investors a profit opportunity, according to analysts at Societe Generale SA.

UBS AG and Credit Agricole SA are among issuers that bought back so-called lower Tier 2 bonds at a discount, using the profit to bolster capital, Matthew Maxwell and Nathalie Deliens in London wrote in a report. The securities may lose importance as a source of regulatory capital, prompting more banks to buy back the notes, they wrote.

The “market could disappear, but ironically prices might rally before it does as banks buy back LT2 issues to generate capital gains,” the analysts wrote. “The buyback allowed UBS to post a small increase in core Tier 1 capital and we believe other banks will follow suit.”

As writedowns and credit losses at financial institutions worldwide approach $1.3 trillion, regulators and investors are focusing their attention on so-called Tier 1 capital, the type of bank debt that has the greatest capacity to absorb losses.

Adair Turner, chairman of the U.K.’s Financial Services Authority, two weeks ago recommended following the Swiss authorities’ lead and not count lower Tier 2 notes as capital. Both regulators are using the ratio of Tier 1 capital to total assets as measure of financial strength.

“The current financial crisis emphasizes the need for capital to absorb losses but LT2 capital does not have this capacity,” the analysts wrote. The Swiss decision to exclude the debt from capital by 2020 “could sound the death knell for the LT2 market.”

Banks most likely to buy back lower Tier 2 notes are those with high Tier 1 ratios and significant amounts of lower Tier 2 bonds, the analysts wrote. These include Credit Suisse Group AG and UBS, the analysts wrote.

Other possible buyers for Tier 2 debt include Barclays Plc, which is “under pressure” to raise its Tier 1 ratios, Danske Bank A/S and Banco Santander SA the analysts said.