Archivo de mayo/2010

Excelente artículo del gran profesor Pablo Fernández del IESE.

Este documento contiene 201 preguntas que me han formulado en los últimos años alumnos, antiguos alumnos y otras personas (jueces, árbitros, clientes,…). Se han recopilado para ayudar al lector a recordar, aclarar, reforzar, matizar y, en su caso, discutir, conceptos útiles en finanzas. La mayoría de las preguntas tienen una respuesta clara, pero otras son matizables.
Las preguntas se agrupan en 12 apartados: contabilidad y finanzas, flujos, endeudamiento, tasas de descuento, valoración, transacciones, divisas, bolsa e inversión, intangibles, creación de valor, eficiencia, noticias de prensa y crisis 2007-…. A todas las preguntas les sigue una respuesta breve. El anexo 1 contiene un índice de términos y 150 preguntas de autoevaluación. El anexo 2 contiene comentarios a versiones anteriores de este documento.

Espero que os guste. Si teneis algún comentario podeis escribirle a: PFernandez@iese.edu

Link al artículo

Un saludo.

Antonio Rivela
Profesor de Finanzas.
IE Business School

El año 2010 se recordará como uno de los años con más litigios en los tribunales con asuntos relacionados con: Madoff, bonos emitidos por Lehman, contratos de permuta financiera (swaps), fondos hedge que no han devuelto la liquidez, etc.

Para tener posibilidades de éxito en un juicio se requiere una figura que transmita los conocimientos financieros sofisticados a los jueces y letrados de forma asequible y fácil de entender: El perito legal.

En el campo de los derivados existen muy pocos peritos legales con experiencia real en el campo de la estructuración e ingeniería financiera por una razón muy simple, si tienes experiencia en estructuración y trabajas para JP Morgan ganas 10 veces más que siendo un humilde perito o consultor.

Por ello, se dan muchos casos de peritos firmando informes periciales que provienen de la auditoría (KPMG, Deloitte, etc.) o profesores teóricos del mundo de la universidad.

Los primeros dan un enfoque contable a un problema que no tiene nada que ver con contabilidad sino con las finanzas. La valoración de productos estructurados se lleva a cabo con modelos muy sofisticados de ingeniería financiera que han merecido al menos la mitad de los últimos premios nóbel de economía. Son modelos que para ser entendidos con perspectiva necesitan de conocimientos matemáticos a nivel de ingeniería o doctorados en matemáticas.

Por otro lado los profesores de universidad teóricos, si bien dan una buena imagen de neutralidad ante los jueces, son eso: teóricos, y desconocen la praxis del mercado, con lo que sus informes suelen ser sartas de citas a investigadores sin mojarse en ir al punto álgido o aludiendo a informes catastrofistas que nadie que trabaje en mercados tomaría en serio.

Es por ello que se requiere para desempeñar esta función una figura híbrida entre la banca de inversión y el enseñanza por la doble vertiente: técnica y formativa del asunto en cuestión. De la misma forma sería bueno que los jueces de lo mercantil se formen en este área que tantos litigios va a traer a las salas en los próximos años.

Una de las mejores consultoras en finanzas en España es A.F.I. – analistas financieros internacionales, pero no suelen tomar  partido en contra de las instituciones financieras ya que éstos son sus mejores clientes.

Otra de las mejores consultoras especializadas en ingeniería financiera es netvalue consultores, que se especializa en los productos más complejos (exóticos) y en informes periciales de productos estructurados, derivados, contratos de permuta, etc.

Finalmente Inverseguros está más centrada en el colectivo de compañías de seguros y en la valoración de sus activos financieros, los cuales suelen tener vencimientos largos (cupones cero cancelables, etc), y no tanto en la vertiente más exótica de los productos.

Sería aconsejable que los participantes de este entramado encargado de velar por la seguridad jurídica de este apasionante sector se «culturicen» cada vez más con los conceptos de swaps, productos estructurados, SPVs, etc.

Antonio Rivela

Sólo unos apuntes para el que le interese conocer la realidad de este mercado, después de todas las sandeces que se han venido virtiendo en numerosos blogs y artículos de periódico.

1. Los inversores en energía fotovoltaica son especuladores que se han forrado a costa del erario público.

Falso. Los inversores que han invertido bajo el amparo del real decreto 661 han obtenido rendimientos (antes de apalancamiento financiero) de alrededor del 9%-9,5% antes del impuesto de sociedades, IBI y impuestos sobre los dividendos.

Por tanto la rentabilidad (eficiente fiscalmente) real ha sido alrededor 7% a 25/40 años.

2. Los inversores en energía fotovoltaica no toman riesgos. Es un chollo de inversión.

Estos inversores han comprado maquinaria extremadamente cara tomando un riesgo a 25/40 años.

Los equipos estándares para una pequeña huerta de 100kw costaban entre EUR600,000 y EUR900,000 según la tecnología.

3. ¿Cómo compara esa rentabilidad con otras parecidas?

Es moderada. La rentabilidad de estas inversiones se debe analizar como el rendimiento de una sociedad empresarial con todos sus riesgos, no como el de un bono o un depósito financiero.

Un Banco con calificación crediticia AA- como Banesto remunera en el corto plazo al 4%. El bono del tesoro español con calificación AAA remunera por encima del 4% a 10 años.

Si una huerta solar tuviera una calificación crediciticia (rating) sería alrededor del BBB  (grado inversión raspado), el cual está 6 escalones por debajo del AAA de España.

Sería lógico pensar en que las inversiones fotovoltaicas con ese nivel de rating deben tener mucho más del 5% de prima de riesgo por encima de España (AAA) ya que la inversión es una empresa real que no sólo paga IVAs, IBIs, Impuesto Sociedades sino que tiene riesgos operativos como robos del cobre, accidentes atmosféricos, fallos de red como apagones, bajada de rendimiento de las placas, etc.

4. ¿Se ha forrado alguien en este mercado?

Si. Los promotores, los fabricantes de equipos, los bancos y los ayuntamientos (recaudando el IBIs y licencias).

5. ¿Es justo que los ayuntamientos se hayan forrado?

No. Los ayuntamientos se han aprovechado de su poder para introducir de forma arbitraria y oportunista nuevos tributos como el IBI adaptado a huertas solares.

También ha habido casos en los que se les ha ido la mano con las licencias.

6. ¿Es justo que los promotores, los bancos y los fabricantes se hayan forrado?

Sí. En  una economía coherente con el capitalismo moderado, el hecho de que un empresario que ponga su capital y su esfuerzo a riesgo sea remunerado por encima de la «tasa libre de riesgo» parece ser un axioma bastante aceptable.

Tanto promotores como fabricantes e instituciones financieras acertaron con su visión de mercado y deben ser remunerados por ello. Han obtenido márgenes coherentes con sus riesgos industriales o financieros.

7. ¿Qué pasaría si se bajasen las primas de proyectos bajo el amparo del Real Decreto 661 con carácter retroactivo?

1. Ningún inversor internacional ni doméstico volverá a plantearse nunca invertir en infraestructuras con riesgo regulatorio en un país con una protección jurídica «bananera».

2. Pérdidas de puestos de trabajo en renovables porque el sector como tal desaparecería para irse a otros países.

3. Posible baja del rating de España de uno o dos escalones a AA- o, incluso A+ por la falta de seguridad jurídica-económica del mercado español.

4. Impagos en bancos.

5. Los bancos no se van a prestar a financiar más proyectos con riesgo regulatorio en España. Ni siquiera los bancos locales.

6. Demandas multimillonarias (contencioso administrativo) que durarían 10/20 años y que con un 95% de probabilidad se saldarían en contra del erario público, pero dentro de 20 años.

7. Aumento del coste de la deuda del tesoro español en 0,50%-1%  (por las bajadas de rating y descuento del valor presente de las demandas multimillonarias)

8. ¿Por qué la energía en España es cara?

El gobierno apostó por las energías alternativas hace años, siendo perfectamente consciente de que eran mucho menos rentables que la energía nuclear.

De cualquier forma, si el coste de la energía es caro, hay que transferirlo a la factura eléctrica inmediatamente.

Ese coste no se ha transferido por motivos políticos. Ya que el partido que suba los precios de la factura quedaría estigmatizado.

Poner a la opinión pública en contra de los inversores (los especuladores «maliciosos») es no solo demagogia y falta a la verdad sino sólo una solución de corto plazo.

Tarde o temprano (nuevo plan de infraestructuras) se les necesitará otra vez para ayudar al estado a desarrollar proyectos que son inviables con los recursos públicos.

9. ¿Es una buena idea que España sea una punta de lanza en alternativas?

Sí. Parece bastante obvio que las nuevas tecnologías, las energías alternativas, la investigación y desarrollo son los que nos diferencian de la españa de «castañuelas» de los últimos años.

Ya se ha acabado hacer crecer el producto interior bruto del país a base de «gambas a la plancha» – sector hotelero – y «ladrillo» – sector inmobiliario-.

Se deberían incentivar las energías alternativas con un plan creible que cree estabilidad jurídica y económica para los próximos treinta años.

No se deben cambiar los Reales Decreto cada dos años como si fueran la última promoción de «Mc Donalds».

Y lo más importante, no se pueden cambiar a mitad de partido las reglas del juego que se dieron a los inversores.

Además de que no es ético, es muy poco práctico en el medio plazo. Véanse las consecuencias negativas descritas en el punto 7 de este artículo.

Antonio Rivela

Ingeniero Industrial del ICAI

Yes. I like demagogy… but its fun and all the financial info depicted in the graph is very real.

See you next…

By the way, Demagogy or demagoguery (Ancient Greek δημαγωγία, from δῆμος dÄ“mos «people» and ἄγειν agein «to lead») is a strategy for gaining political power by appealing to the prejudices, emotions, fears and expectations of the public—typically via impassioned rhetoric and propaganda, and often using nationalist, populist or religious themes. What qualifies as demagogy has been the subject of debate and ambiguity since Aristophanes first used the term, in reference to Cleon.