Archivo de la Categoría ‘Analisis Financiero’


This blog discloses a letter sent to the president of the Spanish Government on a Proposed Spanish retroactive reduction of solar PV feed-in tariffs. This is an example of how international investors(US, Germans, Middle Easterns, etc) would never think about investing in this country if Minister Sebastian goes ahead with his «Venezuela-Chaves style» retroactive proposal.

I would appreciate if Moody´s, Standard and Poors and Fitch analysts could review their AA opinion about our country. We should be in credit watch negative once again. Regrettably I strongly believe we do not deserve a AA anymore because our legal insecurity is only comparable to North Korea and their peers in China and Venezuela.

I opine that NO retroactive amendments to Royal Decrees is a must in the «to do list» in order to be a proper and fit AA developed country.

Many moons ago I forecasted a downgrade from AAA to AA. Now I do forecast a new downgrade to A that would translate into a cost of debt increase of at very least 0.50%/0.75% (credit spread premium over Germany).

This new piece of information about Spanish senior officials proposing a a retroactive change to Royal Decrees (Reales Decretos) just like that makes me wonder our huge legal insecurity once again.

See letter below.

Presidencia del gobierno
Complejo de la Moncloa
Avda. Puerta de Hierro, s/n.
28071 Madrid

D. José Luis Rodríguez Zapatero, President of the Spanish Government
Copy to: D. José Enrique Serrano, Chief of Staff of the Presidency
Madrid, May 27, 2010

Subject: Proposed Spanish retroactive reduction of solar PV feed-in tariffs

Dear President,
We are a group of international investors and investment managers who invest longterm
capital on behalf of global pension funds and insurance companies whose beneficiaries
are millions of workers – both governmental and private – around the world. Collectively we
hold investments in Spanish solar photovoltaic projects with a value of about €3 billion.

These projects have been financed with nearly €400 million of our clients’ and shareholders
funds and with approximately €2.6 billion of loans from Spanish and European banks. Our
investors seek low-risk, regulated assets, thus we made these investments relying on the
regulatory assurances of the Spanish Government that the Solar PV tariff under Royal Decree
661/2007 would not be changed or reduced during the life of these projects.

In recent weeks, it has been reported that the Spanish Government might be considering to a
reduction in the Royal Decree 661/2007 tariff for legally built and operating projects,
including those owned by us. Having followed previous tariff negotiations for new renewable
energy projects, we are inclined to believe that such an outcome is not likely. However, as
the Spanish Government has not publicly ruled out retroactivity, we have heightened
concerns that Spain may in fact be considering such an unprecedented and potentially
damaging step. We want to register our strongest possible objection to the consideration of
any such retroactive reduction. It would result in the loss of all or nearly all of our
shareholders’ funds and clients’ pension and insurance funds invested in the equity of these
projects. A substantial portion of the debt funds lent by international and Spanish banks
(including some of the more constrained Cajas) would also be lost and it could have very
serious long-term ramifications for Spain’s ability to attract foreign investment.

We understand that that an unprecedented retroactive change is potentially warranted
because based on mistaken beliefs of “excessive profitability,” a contribution to the “tariff
deficit,” and “swindles and poor practices in the sector.” These assertions are neither
accurate nor warranted and certainly do no apply to our investments. Rather, we call your
attention the following facts surrounding investment under the Royal Decree 661/2007 tariff:

– Solar and wind projects have higher capital costs, but lower operating costs than
conventional power generation. Feed-in tariffs such as those defined in Royal Decree
661/2007 are provided to attract the lowest cost of capital, and to compensate
investors for the substantial risk of large amounts of capital exposed to long-term
repayment from equipment performance and the resource meeting the predicted
level. Without the confidence that capital will be repaid with reasonable profit
offered by the tariff, investors will not invest.

– Our investments were based on market conditions and equipment prices at the time
when the investments were made, not today’s market. That solar PV costs have
fallen since we made our investments is neither a relevant nor logical argument.
Capital expenditures of solar projects are front-loaded and once the project is
constructed installation costs and potential returns are locked in at that time. In fact,
our early investment to support Spain’s renewable energy policy was the foundation
for the technological improvements and efficiencies of scale that allow new projects
to enjoy lower costs today. This initial investment has created the possibility of tariff
reductions for future projects, effectively reducing costs to consumers. Critical to us
in making these pioneering investments was Spain’s promise of long term, stable
regulation and profitability assumptions based on equipment costs and technology
risks at the time.

– Spain has a “tariff deficit” in large part because it is currently choosing not to pass on
to consumers the full cost of either conventional or renewable energy. Of the
accumulated deficit of €17 billion as of December 2009, ca. €3.5 billion is
attributable to special regime generation, primarily wind. The balance is
attributable to system balancing costs and a decision not to pass on high oil and gas
costs in 2007 and 2008. Solar PV is not the underlying problem and is being unfairly
targeted when the real issue lies elsewhere.

– We have heard that certain promoters may have secured the Royal Decree 661/2007
tariff illegally. This is not the case with us. We operate to the highest financial, legal
and operating standards. Investors and promoters who acted lawfully should not be
penalized for the actions of those who did not.

We believe that there are serious implications to Spain of a retroactive tariff change. We are
sure that these have been considered, but in the event that they have not, they could very
well include:

1. Loss of Investor Confidence in Spain.
Our investors include many of the largest pension funds, insurance companies and
sovereign wealth funds in the world. In addition to investments in renewable energy
through us, they make other investments in Spain and Spanish companies – Spanish
government bonds, Spanish corporate bonds and listed and private Spanish equities.
They are aware of the threatened changes and the impact on their investments. They
have made it clear that we should not seek further investments in Spain until the matter
is settled, and make no further investments if retroactive changes are made because it
would lead them to conclude that Spain does not offer a stable regulatory environment
or is respectful of foreign investment. Thus, investment decisions are being delayed
whilst this uncertainty persists and in the absence of decisive action by the Spanish
Government to clarify that such a step will not be taken.

2. Higher Borrowing Costs and Reduced Share Prices.
If a change is made, investors may either stop investing in Spain, or demand higher
returns for the increased risk of investing in Spain. This would be a market-wide reaction,
beyond the investors that we represent. It is likely to manifest itself in two ways. First,
the interest charges for Spanish sovereign and corporate debt will increase. This will
exacerbate Spain’s deficit funding costs and the borrowing costs, and therefore
profitability, of Spanish companies. Second, it may lead to sales in listed Spanish shares,
especially in the utility and infrastructure sectors where long-term stability is essential.
This could significantly reduce the value of shareholdings by Spanish investors, including
Spanish individuals and pension and insurance investors.

3. Loss of investor confidence in renewable energy in all EU countries.
Across the EU, countries are trying to raise capital for renewable energy and low carbon
projects. Raising that capital depends on stable regulation, including stable feed-in
tariffs. Many consider long-term, stable feed-in tariffs the best mechanism to attract the
lowest cost capital to meet the EU’s renewable energy targets. If Spain were to
retroactively change the Royal Decree 661/2007 tariff, investors are likely to assume that
other countries may follow Spain’s example. There is a possibility therefore that action
by Spain will result in reducing investment across Europe, threatening delivery of the
European Commission’s and member states’ renewable energy and climate change

In short, although it may appear a small action, any retroactive tariff change could have
significant negative ramifications for Spain. The mere discussion of such a change at high
government levels is already undermining confidence in Spain as a place for foreign direct
investment. We are already advising our investors and their Governments of the risk, and
enlisting their strongest diplomatic protests. We are not the source of Spain’s tariff deficit or
other issues, and should not be made to pay for them.

We accept that due to recent cost reductions in technology arising from PV investments in
recent years (which we were part of funding), there should be a managed and reasonable
reduction to the tariff for new solar projects. We support such changes. However this is not
relevant to our existing investments which were made in a different time, and at a different
cost base. We also are willing to cooperate with different improvement initiatives, such as
improved monitoring of the PV fleet and grid management with Red Electrica, R&D initiatives
and closer coordination with the local industry and relevant administrations.

We urge you to promptly and publicly repudiate any retroactive change of the 661 Tariff.
Speedy action is needed to maintain general investor confidence in Spain. Without such a
statement investor confidence will continue to fall and we will clearly have no choice but to
suspend new investment activity and continue to advise our investors of the possible change
under consideration. We will continue to pursue other avenues at our disposal to dissuade
Spain from such a change and should the change occur we will certainly pursue all legal
avenues to seek full compensation for any losses that arise. We do not consider this a matter
of scale or negotiation. We understand that some officials have been reported to be
discussing how much the Royal Decree 661/2007 tariff could be cut. Our unambiguous
position is that no retroactive reduction is acceptable. Any change would undermine our
confidence in Spanish regulatory frameworks going forward with all the attendant
consequences discussed earlier in the letter.

Antonio Rivela
IE Business School
Finance Associate Professor
International MBA


201 preguntas sobre finanzas

Escrito el 28 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Corporate

Excelente artículo del gran profesor Pablo Fernández del IESE.

Este documento contiene 201 preguntas que me han formulado en los últimos años alumnos, antiguos alumnos y otras personas (jueces, árbitros, clientes,…). Se han recopilado para ayudar al lector a recordar, aclarar, reforzar, matizar y, en su caso, discutir, conceptos útiles en finanzas. La mayoría de las preguntas tienen una respuesta clara, pero otras son matizables.
Las preguntas se agrupan en 12 apartados: contabilidad y finanzas, flujos, endeudamiento, tasas de descuento, valoración, transacciones, divisas, bolsa e inversión, intangibles, creación de valor, eficiencia, noticias de prensa y crisis 2007-…. A todas las preguntas les sigue una respuesta breve. El anexo 1 contiene un índice de términos y 150 preguntas de autoevaluación. El anexo 2 contiene comentarios a versiones anteriores de este documento.

Espero que os guste. Si teneis algún comentario podeis escribirle a:

Link al artículo

Un saludo.

Antonio Rivela
Profesor de Finanzas.
IE Business School


Informes periciales sobre swaps o productos estructurados

Escrito el 27 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

El año 2010 se recordará como uno de los años con más litigios en los tribunales con asuntos relacionados con: Madoff, bonos emitidos por Lehman, contratos de permuta financiera (swaps), fondos hedge que no han devuelto la liquidez, etc.

Para tener posibilidades de éxito en un juicio se requiere una figura que transmita los conocimientos financieros sofisticados a los jueces y letrados de forma asequible y fácil de entender: El perito legal.

En el campo de los derivados existen muy pocos peritos legales con experiencia real en el campo de la estructuración e ingeniería financiera por una razón muy simple, si tienes experiencia en estructuración y trabajas para JP Morgan ganas 10 veces más que siendo un humilde perito o consultor.

Por ello, se dan muchos casos de peritos firmando informes periciales que provienen de la auditoría (KPMG, Deloitte, etc.) o profesores teóricos del mundo de la universidad.

Los primeros dan un enfoque contable a un problema que no tiene nada que ver con contabilidad sino con las finanzas. La valoración de productos estructurados se lleva a cabo con modelos muy sofisticados de ingeniería financiera que han merecido al menos la mitad de los últimos premios nóbel de economía. Son modelos que para ser entendidos con perspectiva necesitan de conocimientos matemáticos a nivel de ingeniería o doctorados en matemáticas.

Por otro lado los profesores de universidad teóricos, si bien dan una buena imagen de neutralidad ante los jueces, son eso: teóricos, y desconocen la praxis del mercado, con lo que sus informes suelen ser sartas de citas a investigadores sin mojarse en ir al punto álgido o aludiendo a informes catastrofistas que nadie que trabaje en mercados tomaría en serio.

Es por ello que se requiere para desempeñar esta función una figura híbrida entre la banca de inversión y el enseñanza por la doble vertiente: técnica y formativa del asunto en cuestión. De la misma forma sería bueno que los jueces de lo mercantil se formen en este área que tantos litigios va a traer a las salas en los próximos años.

Una de las mejores consultoras en finanzas en España es A.F.I. – analistas financieros internacionales, pero no suelen tomar  partido en contra de las instituciones financieras ya que éstos son sus mejores clientes.

Otra de las mejores consultoras especializadas en ingeniería financiera es netvalue consultores, que se especializa en los productos más complejos (exóticos) y en informes periciales de productos estructurados, derivados, contratos de permuta, etc.

Finalmente Inverseguros está más centrada en el colectivo de compañías de seguros y en la valoración de sus activos financieros, los cuales suelen tener vencimientos largos (cupones cero cancelables, etc), y no tanto en la vertiente más exótica de los productos.

Sería aconsejable que los participantes de este entramado encargado de velar por la seguridad jurídica de este apasionante sector se «culturicen» cada vez más con los conceptos de swaps, productos estructurados, SPVs, etc.

Antonio Rivela


Esta es una historia real que ha ocurrido durante la semana santa. Esta redactada como un cuento para facilitar su lectura pero es real como la vida misma. Sólo he cambiado algún nombre para no mencionar a los personajes que la protagonizaron.

José Pérez es el director financiero de una promotora de energía solar radicada en el norte de España.
Son las 12 de la mañana y faltan dos días para ir al notario a firmar el ansiado préstamo de diez millones de euros que le han autorizado.
José lleva negociando con el Banco Sabadell desde hace tres meses, y tras haber superado tres procesos de aprobación de riesgos de crédito las cree tener todas consigo para obtener la ansiada línea de crédito que le permitirá seguir promoviendo parques de energías alternativas en Castilla La Mancha.

¿De dónde saca el dinero el Banco?

La liquidez no proviene del balance del banco catalán sino de las conocidas líneas ICO que todos los españoles pagamos con nuestros impuestos. Habiendo dicho esto, el riesgo de crédito sí es soportado por la institución financiera de Sabadell que cobra 200 puntos básicos (2%) sobre el euribor para hacer frente a posibles riesgos de impago.

El ICO no autoriza a que se cobren al cliente final comisiones de formalización del préstamo, lo que hace que el departamento de Project Finance del Banco Sabadell se ponga a trabajar en un plan para «rejonear» al cliente como si no hubiera mañana.

El plan no consiste en ingeniería financiera de «alta banca» al estilo de los legendarios Black y Scholes sino a una triquiñuela digna de la película argentina «9 Reinas» de mi amado Ricardo Darín.

Por cierto, ya que no se va a arreglar el panorama bancario de este país, por lo menos os recomiendo que vayais a ver la gran película.

Pero… volvamos a José Pérez, que se encuentra conduciendo hacia una ciudad del norte de España mientras recibe una llamada de su banco «amigo» para plantearle un último escollos.

Ring, ring!
«José…. ?»
«Hombre… María… qué tal todo? firmamos después de semana santa no?» (sucursal del Sabadell de empresas)
«Nada, sólo para comentarte que tienes que cerrar un swap o cobertura de tipo de interés al 3.88% para que te concedamos el préstamo».
«Pero María, si esto está aprobado y ya hemos pasado tres comités de crédito».
«Ya conoces a los de project… a lo cierras o no hay cash! Ahora te mando el CMOF para que lo mires» (CMOF: Contrato Marco de Operaciones Financieras)
«Entendido. Déjame que le pase los detalles a un amigo profesor del IE Business School que da clase de derivados a ver que me cuenta».

Curiosamente, el amigo, que escribe estas líneas, valora el swap desde su ordenador personal mientras disfruta de sus merecidas vacaciones en una localidad granadina. Una vez que termina de perfilar el el modelo del producto financiero utilizando Visual Basic y Matlab exclama para sí mismo «Menudos hijos de….» y llama a su entrañable amigo Pepe.

O tienes un amigo experto en derivados o no es sencillo evitar que te pase esto. En España existen muy contadas consultoras financieras serias especializadas en valoración de derivados, aunque destacan dos: AFI y netvalue consultores.

Ring, ring.
«Pepe! qué pasa!»
«Hombre Toño que haces?»
«Nada… aquí echando unas horillas…. Te cuento, te la están metiendo doblada»
«Qué me dices hombre?»
«Si. Acabo de valorar tu derivado y te quieren cobrar EUR 140,000 de margen.»
«Queeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeeee?» (A Pepe se le cae el iphone de sus manos). Siento por hacer publicidad de su teléfono pero alguien tenía que decirlo.
«Si. Acabo de poner precio al swap. No hay duda. Con la curva de ayer. Contrato a plazo forward 1 año. recibes flotante y pagas fijo 3.88»
«Pero…. Toño: (Pepe coge aire)» «¿Has tenido en cuenta el nocional decreciente?»
«Si claro Pepe. El nocional sigue el perfil de un préstamo francés de cuotas constantes. Lo clavo con dos decimales».

«Serán cabro…»…. Despúes de tres meses, me llaman dos días antes de cerrar, me obligan a cerrar una cobertura de tipos de interés y encima me meten 35 puntos básicos en un producto que tiene un mercado estándar de 1,5 puntos básicos» (Para lectores no entendidos, 20 veces  el márgen estándar del mercado institucional).

«Sí Pepe… lo estás interpretando bien. Como asesor y amigo, pero sobretodo como amigo, te recomiendo que te borres el teléfono de estos señores de tu iphone»

Ring, ring.

«Toño… espera, te tengo que dejar que curiosamente tengo al Santander y a Banesto para lo mismo»….

En resumen. Lo he escrito con sorna porque es Semana Santa y no tenía pensado meteros un tostón sobre renta fija pero esto es un ejemplo real de las prácticas abusivas que están llevando a cabo los bancos españoles con el dinero de…. los españoles!

Espero que haya algún regulador leyendo estás líneas, y que se tomen medidas de una vez para evitar la asimetría de información que existe en el mercado de derivados, y por ende, las prácticas abusivas que sufren las empresas industriales en España.

Tampoco vendría mal que el ICO ponga fin a estas actividades dignas de ciertos barrios bonaerenses.

Las instituciones financieras se pelean entre ellas con armamento parecido, pero en cambio, la lucha entre una institución financiera y una firma industrial se parece más a un partido entre el F.C. Barcelona y el legendario Recreativo de Peñaranda de Bracamonte, pero estaría bien que no fuera con el beneplácito del gobierno.

Antonio Rivela dixit


Plan Obama para el sector financiero

Escrito el 10 febrero 2010 por Manuel Romera Robles en Analisis Financiero


Credito y Lineas ICO

Escrito el 30 junio 2009 por Manuel Romera Robles en Analisis Financiero, Uncategorized


Retos de la función financiera (4)

Escrito el 15 junio 2009 por Francisco López Lubián en Analisis Financiero, Corporate

Medir el valor de los intangibles


Una de las características de las economías desarrolladas es la creciente importancia de los activos intangibles en la cadena de valor de las empresas, incluso en las que operan en sectores tradicionales. Las empresas son cada vez más intensivas en capital intangible (como las marcas, la capacidad de innovación o la reputación corporativa), y menos intensivas en capital tangible.  

A modo de ejemplo, en 1970 el valor de los activos fijos de las empresas industriales en USA representó el 50 por ciento de los ingresos, mientras que en 2004 este porcentaje se situó en el 30 por ciento. Otros estudios muestran la importancia creciente del valor de los activos intangibles en el valor de mercado de una compañía: para las cien empresas que forman el índice FTSE, sólo un tercio del valor bursátil corresponde a activos físicos 

Por otra parte, las empresas son cada vez más conscientes de las posibilidades de creación de valor a través de mejoras en la gestión del fondo de maniobra, reduciendo su cuantía y necesidades de financiación con el uso de outsourcing, o implantando prácticas como el prepago de clientes y/o el cobro a proveedores por mantener inventarios.


En este sentido, la empresa farmacéutica GlaxoSmithKline (GSK) inició a finales de 2003 un traspaso de su centro de servicios financieros compartidos desde UK a la India. Y en agosto de 2004 traspasó la gestión de sus operaciones offshore a la unidad de negocio Genpact, que se encarga del outsourcing de los procesos de negocio.

Medir el valor económico generado por la gestión de activos intangibles es una tarea cada vez más frecuente y necesaria, y en la que la dirección financiera debe participar activamente.


La crisis Financiera

Escrito el 27 mayo 2009 por Manuel Romera Robles en Analisis Financiero



Escrito el 12 diciembre 2007 por Francisco López Lubián en Analisis Financiero, Financial Markets, General

La crisis financiera destapada en el pasado verano fue anunciada y resumida con anterioridad por informes de organismos internacionales, como el FMI o el BIS. En esencia, y como se se


¡A valorar YouTube !

Escrito el 8 marzo 2007 por Héctor Rico Pérez en Analisis Financiero

¿cuánto más le habría costado a Google ganar la cuota de mercado de YouTube

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