9
Jul

This sporty article by Bloomberg has caught my attention. Not that I like Spain wins the championship… I would love them to!

Bloomberg relates a potential consumption boost to winning the world championship…

See below…

The real winner after this weekend’s World Cup final may be the economy of the champion, as either Spain or the Netherlands will get a boost from victory in the world’s most-watched soccer match, economists say.

Triumph in the final at Johannesburg’s Soccer City on July 11 could add as much as 0.25 percentage point to annual economic growth for the winning team’s country from increased consumer spending, according to ABN Amro Bank NV economist Hein Schotsman in Amsterdam. For Spain, that could mean expansion this year instead of a projected contraction.

The all-European final is giving people something to cheer about in the middle of the sovereign-debt crisis that’s rocking the continent. Both the finalists could use it. The Dutch, still wrestling with the bailouts of the nation’s biggest financial- services companies, saw their government fall in February, while one in five Spaniards is out of work, the highest jobless rate in Europe.

“It would be good for the Dutch economy if the Netherlands wins,” ING Groep NV Chief Executive Officer Jan Hommen said. “Becoming world champion gives a good collective feeling, which leads to more consumer spending, that could have a positive impact on the economy of between 0.25 percent to 0.5 percent.”

First Appearance

Neither the Dutch nor the Spanish has won the quadrennial tournament before, and both already are benefiting from increased exposure internationally. Spain is making its first appearance in a World Cup final after beating three-time champion Germany in their semi-final on July 7. The Netherlands has been runner-up twice, the last time in 1978 against Argentina.

“We should be proud, such a small country!” coach Bert van Marwijk told Dutch television NOS after his team won their semi-final by beating Uruguay.

A World Cup victory may boost Dutch consumer spending this year by 700 million euros ($887 million), or 0.25 percent, said Charles Kalshoven, an economist at ING in Amsterdam. “The economic recovery still leans on restocking and exports, with domestic demand lagging, so increased consumer spending would be very welcome now,” Kalshoven said.

If the Dutch win, “every corner of the world will be reminded the Netherlands exists, where it is and that it’s home to 11 great players,” ABN’s Schotsman said. “It will help exporting companies, bringing the Netherlands as a place of business into the spotlight.”

Twice as Big

The Dutch economy, the fifth-largest in the euro area, is set to expand 1.25 percent this year, the government forecasts, while Spain, whose gross domestic product is twice as big, projects a 0.3 percent contraction. The European Union in May estimated Spanish GDP will fall 0.4 percent this year, while the Netherlands will see 1.3 percent growth.

Italy’s triumph over France in the 2006 World Cup led ABN Amro to raise its forecast for growth in the Italian economy that year by 0.2 percentage point to 1.7 percent, saying “happier consumers spend more.” In the end, GDP expanded 2 percent in 2006, a six-year high, according to EU data.

“One shouldn’t underestimate Europe,” European Central Bank President Jean-Claude Trichet told reporters yesterday in Frankfurt. “In soccer in particular, it’s quite impressive to see number of Europeans” in the final rounds of the tournament, adding that “I won’t suggest I have any preference” between Spain and the Netherlands.

‘Euphoric’

“Dutch consumers, traditionally conservative spenders, will become euphoric if the country wins the World Cup, boosting economic growth as they step up spending,” said Schotsman. On the other hand, “Spain could prevent full-year economic contraction by winning,” said Schotsman, the author of an April report titled “Soccernomics 2010” that predicted a Spanish triumph this year.

For Spain, which emerged from an almost two-year recession in the first quarter, the benefits may not be as apparent. Unemployment near 20 percent, a surge in borrowing costs and the deepest budget cuts in three decades may undermine the recovery in the country.

“In terms of our international standing, it was very positive” for Spain to reach the final, said Javier Segura, chief economist at Caixa Catalunya in Barcelona. “But I’m not sure we can go as far as to say that this would have an impact on GDP.”

GDP Forecasts

Spanish Industry Minister Miguel Sebastian said economists may raise their GDP forecasts for his country if its soccer team triumphs. Victory would improve Spain’s image internationally and boost the prospects for domestic spending, he said yesterday, according to Efe newswire.

Companies already are benefiting. Madrid-based broadcaster Gestevision Telecinco SA, which holds the Spanish rights to the main World Cup games, climbed 5.4 percent yesterday after Spain secured its place in the final.

Holland Screen Video, based in Roosendaal, the Netherlands, yesterday rented out the last of its 12 big screens for 21,000 euros. The 84-square-meter display is headed to Barcelona where as many as 40,000 fans will be able to watch the game on it. “The boom came after the semi-final against Uruguay,” said Holland Screen Director Marcel Jooren.

Amsterdam-based Heineken NV, the biggest Dutch brewer by volume, said yesterday that “the World Cup success and the beautiful weather in the Netherlands” are lifting beer sales.

Orange Dresses

Bavaria NV, the Netherlands’ second-largest brewer, won attention from a widely reported row with World Cup organizers over fans wearing orange dresses, which are distributed free with its beer, during the Netherlands’ game against Denmark on June 14. Orange is the official color of the Dutch team.

Sales at Ahold NV’s Albert Heijn supermarkets, the biggest Dutch chain, have been lifted by the World Cup as customers bought more ready-made meals and drinks, company spokeswoman Anoesjka Aspeslagh said. Dutch supermarket sales increased 2.8 percent in June from a year earlier, according to market researcher GfK Panel Services Benelux BV.

The winning team itself could boost spending, as Spanish players have been promised 600,000 euros each in bonuses if they win, according to newspaper Marca. The Dutch squad will get a bonus of about 300,000 euros per player, De Telegraaf reported on July 2.

Take care and see you next!

Antonio Rivela

24
Jun

LA VERDADERA SITUACIÓN DE LA ENERGÍA FOTOVOLTAICA EN ESPAÑA

Escrito el 24 junio 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

Reproduzco a continuación un excelente artículo escrito por el foro SolarWeb que representa a los pequeños 30.000 productores de energía solar que existen en este país explicando la realidad del sector.

1-ANTECEDENTES Y CRONOLOGÍA

Tras un exhaustivo estudio de las necesidades energéticas españolas en Marzo de 2004, el entonces gobierno de José Maria Aznar, sacó adelante el primer Real Decreto (436/2004) que pretendía promocionar la generación de energía por medios renovables e inversión privada.
Aquel primer decreto, proporcionaba los ingredientes necesarios para el nacimiento y expansión de cualquier sector industrial: Seguridad Jurídica e Incentivos económicos.

En el caso de la energía solar fotovoltaica se impusieron unos primeros objetivos de potencia muy humildes para un pais como España (380 Mw) conectados a la red de distribución.

La prima para los inversores era muy atractiva : 575% del precio medio de la electricidad convencional durante 25 años. Aún así este país tardó mas de dos años en cubrir esos 380Mw. de potencia que para que nos hagamos una idea es la misma potencia que instala Alemania actualmente en 3 meses (con crisis y todo).

En Junio de 2007, el gobierno legisla unilateralmente y de forma retroactiva anulando el RD.436/2004 y desvincula el precio que se paga por cada kwh. generado por la energía fotovoltaica y marca un precio fijo que se revisará anualmente con el IPC-0,50, con el consiguiente perjuicio a quienes invirtieron con unas determinadas reglas del juego y se las cambian a mitad de partida.

Algunos ya advertimos del peligroso precedente…No obstante al «atropello», por inmadurez, la mayoria del sector lo aceptó por el bioen común, por no poner en peligro un sector que comenzaba a dar sus primeros pasos internacionales y quería ser emblema industrial y tecnológico de España..

Los inversores internacionales (sobretodo europeos) tambien aceptaron el cambio legislativo, interpretándolo como un pequeño ajuste en la inmadura legislación española en materia de energía renovables en comparación con otros paises como Alemania con 15 años de experiencia..

En Septiembre de 2007 el gobierno anuncia una rebaja sustancial de primas a la producción y otorga el plazo de un año para que finalicen las obras que se esten llevando a cabo y quieran ser acojidas al actual marco de primas.

Aqui es donde se comete el primer gran error por parte del gobierno, un error de mal estudiante de primero de económicas… De repente, todos los pequeños inversores que tenían planificado en algún momento invertir en este sector lo hacen en masa y a la vez.. y los grandes grupos adelantan las partidas de inversión de los próximos años al 2008. El sector se desborda, la demanda de España de módulos solares y equipos colapsa el mercado internacional y hace subir los precios.

En 2008 se instalan en España mas de 2500 Mw. de potencia fotovoltaica, esta situación que como ya he comentado tuvo su parte negativa, tambien tuvo la parte mas positiva de la história fotovoltaica de España.

España se convirtió técnica e industrialmente en un referente mundial de un sector que interesa a nivel global, muchas pymes españolas se internacionalizaron y dieron el salto a mercados tan exijentes como USA, otras muchas fuerón las pioneras en el desarrollo de la incipiente industria fotovoltaica en paises como Italia, Grecia, Francia o Bulgaria que empezaban su andadura entonces .

Actualmente fabricantes de módulos fotovoltaicos, equipos transformadores, seguidores solares, fabricantes de componentes, empresas de ingenieria españolas son líderes en estos mercados gracias entre otras cosas a que son «Made in Spain..»

Cuando se habla livianamente de «lo cara » que es la energía fotovoltaica ..nunca se pone en el otro lado de la balanza ni este, ni otros retornos que producen el desarrollo de la industria que hemos generado.

En Septiembre de 2008 , mediante RD.1578/2008 se publican las condiciones técnicas y económicas que regularán las nuevas instalaciones fotovoltaicas, se imponen unos cupos máximos de instalación de poco mas de cien megavatios al trimestre y se rebajan las primas a la produccion entre un 30% y un 40% con un coeficiente decreciente con el tiempo.

El sector industrial (instaladores, ingenierias, fabricantes de equipos) que habia crecido espectacularmente desde 2006 llegando a generar mas de 120.000 empleos entre directos e indirectos se viene abajo a principios de 2009 por la baja demanda…muchas jovenes empresas desaparecen y las grandes comienzan a despedir personal masivamente.

No obstante , nuevamente y gracias al espíritu emprendedor de los actores de este serctor (clientes y empresas) en la segunda mitad de 2009 , en plena crisis económica internacional, el sector repunta basado en un menor nivel de ingresos para las nuevas instalaciones pero contando con la seguridad jurídica de las instalaciones…

Los bancos vuelven a financiar instalaciones, las empresas instaladoras y de ingenieria que quedan, vuelven a generar empleo y se empiezan a cubrir los cupos que el gobierno habia impuesto y que hasta entonces no se habian copado.

El gobierno mantiene el control antiespeculativo del sector por que la máxima cantidad de Mw que se pueden instalar cada año esta regulado por RD.1578/2008 con lo que técnicamente se llama una «presa» es decir cuanto mayor sea la demanda , menor es la prima que paga.

El sector mejora su curva de aprendizaje, cada vez es mas eficiente y el precio de cada Mw instalado es mas barato… casi el 50% de lo que valia en 2007.

A principio de 2010 el gobierno, por acción y por omisión y personalizado en su ministro de industria ,Miguel Sebastian comienza una campaña de acoso y derribo contra los inversores de sistemas de energías renovables con especial saña al sector fotovoltaico…
Se publica en multitud de medios » recortes a las renovables», que no son desmentidos ni ratificados por el ministro, dando lugar a multitud de especulaciones y creando un clima de desconfianza entre los promotores de nuevas instalaciones y de angustia entre los que ya han invertido.

En este clima, ciertos medios de comunicación pro-nucleares, contrarios de raíz, a la implantación de energías renovables mienten y difaman a diario… presentan la figura del inversor en energías renovables como la de un millonario que esta eternamente de vacaciones en las Sheyselles mientras el resto de españoles pagamos unos euros de mas en el recibo de la electricidad para sufragárselas….
La realidad es bien distinta, estos medios la conocen , pero se vende muy mal que los verdaderos productores sean pequeños promotores: familias, pymes, pequeños inversores que en su momento prefirieron invertir en energías renovables en lugar del «ladrillo» y que pactaron con el gobierno unos retornos de su inversión (nada especulativos) de entre 9 y 12 años.
 
2- LA PROPUESTA DEL GOBIERNO Y A QUIENES AFECTA

La última vuelta de tuerca del gobierno a este sector la perpetró el ministro de industria el pasado dia 16 en una reunión con algunas asociaciones de productores y de la industria fotovoltaica española ASIF, AEF, APPA coincidiendo con el partido inaugural de España en el mundial de fútbol, y el anuncio de la reforma laboral, tal y como acostumbra este gobierno cuando interesa que algo no tenga repercusión mediatica .

La propuesta es simple y llanamente un atentado contra el articulo 9 de la Constitución, redactar un nuevo Real Decreto con rebaja retroactiva de las primas .

Es decir que el gobierno en nombre del Estado (Real Decreto) firma un contrato con una serie de personas que invirtieron sus ahorros y se endeudaron a 10 años vista en 2008 y dos años mas tarde le dice que no piensa cumplir su compromiso ni ahora ni nunca porque estamos en crisis.

Esto es de facto la quiebra jurídica de un estado, la negativa unilateral de hacer frente a unos compromisos. Si esto se lleva a cabo, espero que nunca mas el firmante de un Real Decreto de España mande callar a Hugo Chavez y se ningunee a Repúblicas que expropian bienes y derechos por el bien general del Estado.

En España existen actualmente mas de 50.000 instalaciones fotovoltaicas conectadas a la red de distribición eléctrica, la gran mayoria no pertenecen a grandes grupos financieros ni empresariales :

1-Mas de 35.000 son instalaciones de menos de 20kwn , pertenecen a pequeños inversores privados, familias o pymes que invirtieron una media de 20.000€ y se endeudaron en otros 80.000€ para 10 años.
2-Otras 13.000 son instalaciones de empresa (pymes) de 100 kw de media en tejados de naves industriales que invirtieron de media 100.000€ y se endeudaron en otros 400.000€
3- «Huertas Solares» construidas en muchas ocasiones para promover la participación de pequeños ahorradores, no es extraño encontrar «Huertas Solares» cuyos propietarios son decenas de particulares
4-El menor número de instalaciones son grandes «Huertas Solares» promovidas por fondos de inversión y grandes grupos empresariales.

FUENTE: REGISTRO DE INSTALACIONES EN RÉGIMEN ESPECIAL PUBLICADO EN LA PÁGINA WEB DEL MINISTERIO DE INDUSTRIA https://oficinavirtual.mityc.es/ripre/informes/informeinstalaciones.aspx

Bien, pues con este grupo tan heterogéneo el gobierno pretende hacer «tabla rasa» y recortar retroactivamente sus compromisos adquiridos.
Nuestra voz , la de Solarweb representa básicamente a los tres primeros grupos, aunque la ilegalidad que se pretende cometer contra todos y para todos es igual de injusta , nuestra voz no ha sido escuchada y las consecuencias que se derivarian sobre una familia, un pequeño inversor o una pyme no tiene las mismas consecuencias que sobre un fondo de inversión o un gran grupo empresarial.

Nuestra pretensión es mostrar la dura realidad de la calle , del dia a dia , de los miles de afectados , de la opinión de los que han visitado casi 2.000.000 de veces Solarweb y le aseguro que la realidad es preocupante tanto para los afectados como para la sociedad …

La realidad social de muchos de quienes solicitaron un crédito para el desarrollo de una pequeña o mediana instalación fotovoltaica en el periodo 2005-2008 ha cambiado drásticamente.. particulares que se han quedado en paro, autónomos que han cesado, pymes que han visto muy mermado su volumen de negocio o han cerrado, empresas que han quebrado..etc.

Con la disminución retroactiva de las primas que pretende el gobierno, los mas afortunados podrán regenociar las operaciones financieras con los bancos desde los 10 hasta los 15 o mas años… eso ya supone una ruina, dado que se trataria de una inversión que se tarda 15 años en amortizar y luego solo tiene otros 10 años de beneficios , con perdida total del capital invertido.

Sin embargo, la mayoría no podrá renegociar nada, hablamos de los particulares y las empresas que tuvieron que aportar garantias personales y/o patrimoniales para obtener financiación y lo hicieron confiados en que firmaban un contrato con el Estado.

Los bancos siempre lo tienen todo bien atado con los «pequeños» asi que se les instará a pagar sus cuotas o ejecutar sus garantías… y aqui viene el «climax» del drama, con la inseguridad jurídica que se ha planteado , los bancos no aceptarán como garantías las própias instalaciones… en primer lugar porque no aceptarán inversiones variables cuya rentabilidad este en entredicho y dependa del gobierno de turno y en segundo lugar porque ahora son mas baratas (gracias a quienes invirtieron antes).
A todas luces , una encerrona anticonstitucional en toda regla para 50.000 inversores con sus familias.

3-CONSECUENCIAS

Hace unos meses la portavoz del gobierno, salió indignada a los medios , con aspavientos contra las agencias de calificación de la deuda . Mi consejo es que si su colega del ministerio de industria acaba perpetrando la barbaridad que se ha propuesto , mas vale que se vaya comprando otro buen «modelito» para salir a la palestra por que a la Deuda Española le van a quedar menos triples A que en un diccionario de chino.

Quien va a confiar en la deuda pública de un gobierno que incumple impunemente sus compromisos?

La próxima subasta de Bonos a 10 años puede salir al 15% y dentro de 3 meses decir el Ministro de Economía decir que como «hay crisis» y piensa que la rentabilidad es excesiva no va a cumplir sus compromisos.

Imaginemos una multinacional koreana o norteamericana que quiera instalarse en el sur de Europa y valore unos buenos incentivos y ayudas que le conceden en España frente a otros peores que le conceden en Eslovenia…. se van a reir ; «En España, hoy nos las dan y el año que viene nos las quitan»

La inversión Norteuropea en cualquier sector en España se va a resentir seriamente, y conociendo a los Alemanes, Holandeses, Ingleses, Suecos ..etc Tardarán mucho tiempo en volver… dado que si nuestra seguridad jurídica esta en el aire, van a preferir invertir en otros paises con mayor rentabilidad e igual riesgo-pais.

De hecho la política de inversiones de varios turoperadores ingleses y alemanes en el mediterráneo ya ha cambiado hacia paises como Túnez, Egipto o Croacia…solo falta que les digamos que en España tienen un permiso de obras para construir un hotel , pero que a lo mejor dentro de tres años se la retiramos y lo tienen que derruir….

Finalmente, el impacto directo es el cierre de unas 1000 pymes de instaladores ,ingenieria e industria auxiliar cuyo único o el mercado fundamental es el español, con la consiguiente destrucción de unos 30.000 empleos directos e indirectos.
Vale la pena enviar a la cola del INEM a 30.000 personas , arruinar a 50.000 promotores solares y poner en duda la credibilidad del Estado de España por ahorrarse 1000 Millones de €uros(*), como coste directo?

Simplemente el aumento del diferencial del Bono Español que puede generar la difusión de este hecho , será mucho mas caro .

20
Jun

This blog discloses a letter sent to the president of the Spanish Government on a Proposed Spanish retroactive reduction of solar PV feed-in tariffs. This is an example of how international investors(US, Germans, Middle Easterns, etc) would never think about investing in this country if Minister Sebastian goes ahead with his «Venezuela-Chaves style» retroactive proposal.

I would appreciate if Moody´s, Standard and Poors and Fitch analysts could review their AA opinion about our country. We should be in credit watch negative once again. Regrettably I strongly believe we do not deserve a AA anymore because our legal insecurity is only comparable to North Korea and their peers in China and Venezuela.

I opine that NO retroactive amendments to Royal Decrees is a must in the «to do list» in order to be a proper and fit AA developed country.

Many moons ago I forecasted a downgrade from AAA to AA. Now I do forecast a new downgrade to A that would translate into a cost of debt increase of at very least 0.50%/0.75% (credit spread premium over Germany).

This new piece of information about Spanish senior officials proposing a a retroactive change to Royal Decrees (Reales Decretos) just like that makes me wonder our huge legal insecurity once again.

See letter below.

Presidencia del gobierno
Complejo de la Moncloa
Avda. Puerta de Hierro, s/n.
28071 Madrid

D. José Luis Rodríguez Zapatero, President of the Spanish Government
Copy to: D. José Enrique Serrano, Chief of Staff of the Presidency
Madrid, May 27, 2010

Subject: Proposed Spanish retroactive reduction of solar PV feed-in tariffs

Dear President,
We are a group of international investors and investment managers who invest longterm
capital on behalf of global pension funds and insurance companies whose beneficiaries
are millions of workers – both governmental and private – around the world. Collectively we
hold investments in Spanish solar photovoltaic projects with a value of about €3 billion.

These projects have been financed with nearly €400 million of our clients’ and shareholders
funds and with approximately €2.6 billion of loans from Spanish and European banks. Our
investors seek low-risk, regulated assets, thus we made these investments relying on the
regulatory assurances of the Spanish Government that the Solar PV tariff under Royal Decree
661/2007 would not be changed or reduced during the life of these projects.

In recent weeks, it has been reported that the Spanish Government might be considering to a
reduction in the Royal Decree 661/2007 tariff for legally built and operating projects,
including those owned by us. Having followed previous tariff negotiations for new renewable
energy projects, we are inclined to believe that such an outcome is not likely. However, as
the Spanish Government has not publicly ruled out retroactivity, we have heightened
concerns that Spain may in fact be considering such an unprecedented and potentially
damaging step. We want to register our strongest possible objection to the consideration of
any such retroactive reduction. It would result in the loss of all or nearly all of our
shareholders’ funds and clients’ pension and insurance funds invested in the equity of these
projects. A substantial portion of the debt funds lent by international and Spanish banks
(including some of the more constrained Cajas) would also be lost and it could have very
serious long-term ramifications for Spain’s ability to attract foreign investment.

We understand that that an unprecedented retroactive change is potentially warranted
because based on mistaken beliefs of “excessive profitability,” a contribution to the “tariff
deficit,” and “swindles and poor practices in the sector.” These assertions are neither
accurate nor warranted and certainly do no apply to our investments. Rather, we call your
attention the following facts surrounding investment under the Royal Decree 661/2007 tariff:

– Solar and wind projects have higher capital costs, but lower operating costs than
conventional power generation. Feed-in tariffs such as those defined in Royal Decree
661/2007 are provided to attract the lowest cost of capital, and to compensate
investors for the substantial risk of large amounts of capital exposed to long-term
repayment from equipment performance and the resource meeting the predicted
level. Without the confidence that capital will be repaid with reasonable profit
offered by the tariff, investors will not invest.

– Our investments were based on market conditions and equipment prices at the time
when the investments were made, not today’s market. That solar PV costs have
fallen since we made our investments is neither a relevant nor logical argument.
Capital expenditures of solar projects are front-loaded and once the project is
constructed installation costs and potential returns are locked in at that time. In fact,
our early investment to support Spain’s renewable energy policy was the foundation
for the technological improvements and efficiencies of scale that allow new projects
to enjoy lower costs today. This initial investment has created the possibility of tariff
reductions for future projects, effectively reducing costs to consumers. Critical to us
in making these pioneering investments was Spain’s promise of long term, stable
regulation and profitability assumptions based on equipment costs and technology
risks at the time.

– Spain has a “tariff deficit” in large part because it is currently choosing not to pass on
to consumers the full cost of either conventional or renewable energy. Of the
accumulated deficit of €17 billion as of December 2009, ca. €3.5 billion is
attributable to special regime generation, primarily wind. The balance is
attributable to system balancing costs and a decision not to pass on high oil and gas
costs in 2007 and 2008. Solar PV is not the underlying problem and is being unfairly
targeted when the real issue lies elsewhere.

– We have heard that certain promoters may have secured the Royal Decree 661/2007
tariff illegally. This is not the case with us. We operate to the highest financial, legal
and operating standards. Investors and promoters who acted lawfully should not be
penalized for the actions of those who did not.

We believe that there are serious implications to Spain of a retroactive tariff change. We are
sure that these have been considered, but in the event that they have not, they could very
well include:

1. Loss of Investor Confidence in Spain.
Our investors include many of the largest pension funds, insurance companies and
sovereign wealth funds in the world. In addition to investments in renewable energy
through us, they make other investments in Spain and Spanish companies – Spanish
government bonds, Spanish corporate bonds and listed and private Spanish equities.
They are aware of the threatened changes and the impact on their investments. They
have made it clear that we should not seek further investments in Spain until the matter
is settled, and make no further investments if retroactive changes are made because it
would lead them to conclude that Spain does not offer a stable regulatory environment
or is respectful of foreign investment. Thus, investment decisions are being delayed
whilst this uncertainty persists and in the absence of decisive action by the Spanish
Government to clarify that such a step will not be taken.

2. Higher Borrowing Costs and Reduced Share Prices.
If a change is made, investors may either stop investing in Spain, or demand higher
returns for the increased risk of investing in Spain. This would be a market-wide reaction,
beyond the investors that we represent. It is likely to manifest itself in two ways. First,
the interest charges for Spanish sovereign and corporate debt will increase. This will
exacerbate Spain’s deficit funding costs and the borrowing costs, and therefore
profitability, of Spanish companies. Second, it may lead to sales in listed Spanish shares,
especially in the utility and infrastructure sectors where long-term stability is essential.
This could significantly reduce the value of shareholdings by Spanish investors, including
Spanish individuals and pension and insurance investors.

3. Loss of investor confidence in renewable energy in all EU countries.
Across the EU, countries are trying to raise capital for renewable energy and low carbon
projects. Raising that capital depends on stable regulation, including stable feed-in
tariffs. Many consider long-term, stable feed-in tariffs the best mechanism to attract the
lowest cost capital to meet the EU’s renewable energy targets. If Spain were to
retroactively change the Royal Decree 661/2007 tariff, investors are likely to assume that
other countries may follow Spain’s example. There is a possibility therefore that action
by Spain will result in reducing investment across Europe, threatening delivery of the
European Commission’s and member states’ renewable energy and climate change
targets.

In short, although it may appear a small action, any retroactive tariff change could have
significant negative ramifications for Spain. The mere discussion of such a change at high
government levels is already undermining confidence in Spain as a place for foreign direct
investment. We are already advising our investors and their Governments of the risk, and
enlisting their strongest diplomatic protests. We are not the source of Spain’s tariff deficit or
other issues, and should not be made to pay for them.

We accept that due to recent cost reductions in technology arising from PV investments in
recent years (which we were part of funding), there should be a managed and reasonable
reduction to the tariff for new solar projects. We support such changes. However this is not
relevant to our existing investments which were made in a different time, and at a different
cost base. We also are willing to cooperate with different improvement initiatives, such as
improved monitoring of the PV fleet and grid management with Red Electrica, R&D initiatives
and closer coordination with the local industry and relevant administrations.

We urge you to promptly and publicly repudiate any retroactive change of the 661 Tariff.
Speedy action is needed to maintain general investor confidence in Spain. Without such a
statement investor confidence will continue to fall and we will clearly have no choice but to
suspend new investment activity and continue to advise our investors of the possible change
under consideration. We will continue to pursue other avenues at our disposal to dissuade
Spain from such a change and should the change occur we will certainly pursue all legal
avenues to seek full compensation for any losses that arise. We do not consider this a matter
of scale or negotiation. We understand that some officials have been reported to be
discussing how much the Royal Decree 661/2007 tariff could be cut. Our unambiguous
position is that no retroactive reduction is acceptable. Any change would undermine our
confidence in Spanish regulatory frameworks going forward with all the attendant
consequences discussed earlier in the letter.

Antonio Rivela
IE Business School
Finance Associate Professor
International MBA

11
Jun

Asociaciones de víctimas de abusos en swaps

Escrito el 11 junio 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

El año 2010 será conocido como una de los años con mas disputas entre bancos y clientes sobre contratos de permuta financiera y productos estructurados.
En mi opinión personal cada caso es un mundo. No hay que ser demagógico hacia ninguno de los lados.

Hay casos poco éticos en los que se le ha colocado una cobertura de tipos de interés absolutamente especulativa a un prestatario un día antes de ir al notario a firmar la póliza de crédito.
Pero también hay casos de clientes que cuando les va bien en la cobertura, están encantados, y cuando les va mal demandan a los bancos alegremente.
No es lo mismo haber rellenado un test de idoneidad (MIFID) y realizar compras de productos estructurados en un banco privado, que te coloquen una nota ligada a Lehman en una póliza de seguros como minorista sin comerlo ni beberlo. Tampoco es lo mismo cubrirse con un cap simple que que te coloquen un cap digital o un cap knock-out que al desaparecer pierde toda su eficiencia «protectora».

En resumen, que hay de todo, como en la viña del señor.

Creo que tanto en los bancos como en la calle hay personas con ética y sin ella por lo que no es bueno generalizar, y se deberían analizar las situaciones caso a caso.

De entre las asociaciones que agrupan a las victimas de abusos en contratos de permuta de tipos de interés destaca una con luz propia: ASUAPEDEFIN.
La presidenta de esta asociación – Patricia Suárez Ramírez – apodada «Super Woman» por su gran tenacidad ha optado por defender los principios de los cuidadanos que se sienten indefensos en sus relaciones con las instituciones financieras.

Otras asociaciones como ADICAE – la asociación de usuarios de bancos, cajas y seguros – también aportan su granito para defender los intereses de sus asociados.

Curiosamente, por lo que me han contado al redactar estas líneas, la asociación más conocida: AUSBANC, se comporta más como una empresa privada que como una asociación de víctimas. Parece ser que son un grupo de abogados con ánimo de lucro. No sé si esta información es cierta, pero me encantaría escuchar vuestros comentarios al respecto porque con el buen nombre que tienen me parecería un poco fuerte.

1
Jun

Productos estructurados ligados a emisores que han quebrado: Lehman

Escrito el 1 junio 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

Sólo unas líneas para dar mi opinión personal sobre la elección de emisores para productos estructurados…
Antes que nada citar como ejemplos a los bancos islandeses, Enron, Worldcom, Railtrack o más recientemente Lehman Brothers.

Curiosamente ninguna empresa europea perteneciente al iTraxx ha quebrado mientras pertenecía al índice crediticio iTraxx.

Por cierto el índice iTraxx es al mundo crediticio lo mismo que el Eurostoxx a la bolsa europea. La diferencia: Tiene 125 empresas (bonos) en vez de 50 (acciones).

En ese sentido los europeos deberíamos sentirnos orgullosos. En la realidad, eso indica que muchas empresas europeas (France Telecom, Electricite de France, etc.) serían ayudadas por Papá estado antes de quebrar, pero eso ya es otra historia. Aunque nos lleva a la moraleja siguiente: «La próxima vez que inviertas piénsa en emisores europeos primero».

Poco a poco según el lector se va adentrando en estas líneas va comprobando que no estoy hablando de derivados ni estructuras….

¿Por qué?

Porque hoy el rey es el crédito, el emisor o mejor dicho el garante de la emisión que estamos comprando.

La próxima vez que compres un bono, en vez de mirar el tipo de estructura, concentra tu atención en el riesgo crediticio mirando la calidad del emisor.

¿Cómo?

Gracias al rating o calificación crediticia. Debe ser como mínimo investment grade. (> BBB-)

Aunque yo recomiendo un mínimo de AA- para estar seguros.

¿Por qué AA-?

Porque aunque el rating A (single A) era comúnmente aceptado como un gran rating en 2007/2008, ya ha habido tres casos «de libro» de migración directa desde el A hasta la quiebra en menos de un mes: Bancos Islandeses, Enron y Lehman Brothers. Estoy hablando de cabeza. Seguro que ha habido muchos más.

En resumen…

La próxima vez que compres un bono estructurado… paga un poquito más y compra AA. Me lo agradecerás.

Antonio Rivela

28
May

201 preguntas sobre finanzas

Escrito el 28 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Corporate

Excelente artículo del gran profesor Pablo Fernández del IESE.

Este documento contiene 201 preguntas que me han formulado en los últimos años alumnos, antiguos alumnos y otras personas (jueces, árbitros, clientes,…). Se han recopilado para ayudar al lector a recordar, aclarar, reforzar, matizar y, en su caso, discutir, conceptos útiles en finanzas. La mayoría de las preguntas tienen una respuesta clara, pero otras son matizables.
Las preguntas se agrupan en 12 apartados: contabilidad y finanzas, flujos, endeudamiento, tasas de descuento, valoración, transacciones, divisas, bolsa e inversión, intangibles, creación de valor, eficiencia, noticias de prensa y crisis 2007-…. A todas las preguntas les sigue una respuesta breve. El anexo 1 contiene un índice de términos y 150 preguntas de autoevaluación. El anexo 2 contiene comentarios a versiones anteriores de este documento.

Espero que os guste. Si teneis algún comentario podeis escribirle a: PFernandez@iese.edu

Link al artículo

Un saludo.

Antonio Rivela
Profesor de Finanzas.
IE Business School

27
May

Informes periciales sobre swaps o productos estructurados

Escrito el 27 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Analisis Financiero, Financial Markets

El año 2010 se recordará como uno de los años con más litigios en los tribunales con asuntos relacionados con: Madoff, bonos emitidos por Lehman, contratos de permuta financiera (swaps), fondos hedge que no han devuelto la liquidez, etc.

Para tener posibilidades de éxito en un juicio se requiere una figura que transmita los conocimientos financieros sofisticados a los jueces y letrados de forma asequible y fácil de entender: El perito legal.

En el campo de los derivados existen muy pocos peritos legales con experiencia real en el campo de la estructuración e ingeniería financiera por una razón muy simple, si tienes experiencia en estructuración y trabajas para JP Morgan ganas 10 veces más que siendo un humilde perito o consultor.

Por ello, se dan muchos casos de peritos firmando informes periciales que provienen de la auditoría (KPMG, Deloitte, etc.) o profesores teóricos del mundo de la universidad.

Los primeros dan un enfoque contable a un problema que no tiene nada que ver con contabilidad sino con las finanzas. La valoración de productos estructurados se lleva a cabo con modelos muy sofisticados de ingeniería financiera que han merecido al menos la mitad de los últimos premios nóbel de economía. Son modelos que para ser entendidos con perspectiva necesitan de conocimientos matemáticos a nivel de ingeniería o doctorados en matemáticas.

Por otro lado los profesores de universidad teóricos, si bien dan una buena imagen de neutralidad ante los jueces, son eso: teóricos, y desconocen la praxis del mercado, con lo que sus informes suelen ser sartas de citas a investigadores sin mojarse en ir al punto álgido o aludiendo a informes catastrofistas que nadie que trabaje en mercados tomaría en serio.

Es por ello que se requiere para desempeñar esta función una figura híbrida entre la banca de inversión y el enseñanza por la doble vertiente: técnica y formativa del asunto en cuestión. De la misma forma sería bueno que los jueces de lo mercantil se formen en este área que tantos litigios va a traer a las salas en los próximos años.

Una de las mejores consultoras en finanzas en España es A.F.I. – analistas financieros internacionales, pero no suelen tomar  partido en contra de las instituciones financieras ya que éstos son sus mejores clientes.

Otra de las mejores consultoras especializadas en ingeniería financiera es netvalue consultores, que se especializa en los productos más complejos (exóticos) y en informes periciales de productos estructurados, derivados, contratos de permuta, etc.

Finalmente Inverseguros está más centrada en el colectivo de compañías de seguros y en la valoración de sus activos financieros, los cuales suelen tener vencimientos largos (cupones cero cancelables, etc), y no tanto en la vertiente más exótica de los productos.

Sería aconsejable que los participantes de este entramado encargado de velar por la seguridad jurídica de este apasionante sector se «culturicen» cada vez más con los conceptos de swaps, productos estructurados, SPVs, etc.

Antonio Rivela

14
May

Mitos sobre los inversores en energía fotovoltaica

Escrito el 14 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

Sólo unos apuntes para el que le interese conocer la realidad de este mercado, después de todas las sandeces que se han venido virtiendo en numerosos blogs y artículos de periódico.

1. Los inversores en energía fotovoltaica son especuladores que se han forrado a costa del erario público.

Falso. Los inversores que han invertido bajo el amparo del real decreto 661 han obtenido rendimientos (antes de apalancamiento financiero) de alrededor del 9%-9,5% antes del impuesto de sociedades, IBI y impuestos sobre los dividendos.

Por tanto la rentabilidad (eficiente fiscalmente) real ha sido alrededor 7% a 25/40 años.

2. Los inversores en energía fotovoltaica no toman riesgos. Es un chollo de inversión.

Falso. Tomaron un riesgo tecnológico, regulatorio, operativo, climatológico y el más importante, de quiebra con el promotor. No parece una bicoca precisamente.

Estos inversores han comprado maquinaria extremadamente cara tomando un riesgo a 25/40 años.

Los equipos estándares para una pequeña huerta de 100kw costaban entre EUR600,000 y EUR900,000 según la tecnología.

3. ¿Cómo compara esa rentabilidad con otras parecidas?

Es moderada. La rentabilidad de estas inversiones se debe analizar como el rendimiento de una sociedad empresarial con todos sus riesgos, no como el de un bono o un depósito financiero.

Un Banco con calificación crediticia AA- como Banesto remunera en el corto plazo al 4%. El bono del tesoro español con calificación AAA remunera por encima del 4% a 10 años.

Si una huerta solar tuviera una calificación crediciticia (rating) sería alrededor del BBB  (grado inversión raspado), el cual está 6 escalones por debajo del AAA de España.

Sería lógico pensar en que las inversiones fotovoltaicas con ese nivel de rating deben tener mucho más del 5% de prima de riesgo por encima de España (AAA) ya que la inversión es una empresa real que no sólo paga IVAs, IBIs, Impuesto Sociedades sino que tiene riesgos operativos como robos del cobre, accidentes atmosféricos, fallos de red como apagones, bajada de rendimiento de las placas, etc.

4. ¿Se ha forrado alguien en este mercado?

Si. Los promotores, los fabricantes de equipos, los bancos y los ayuntamientos (recaudando el IBIs y licencias).

5. ¿Es justo que los ayuntamientos se hayan forrado?

No. Los ayuntamientos se han aprovechado de su poder para introducir de forma arbitraria y oportunista nuevos tributos como el IBI adaptado a huertas solares.

También ha habido casos en los que se les ha ido la mano con las licencias.

6. ¿Es justo que los promotores, los bancos y los fabricantes se hayan forrado?

. En  una economía coherente con el capitalismo moderado, el hecho de que un empresario que ponga su capital y su esfuerzo a riesgo sea remunerado por encima de la «tasa libre de riesgo» parece ser un axioma bastante aceptable.

Tanto promotores como fabricantes e instituciones financieras acertaron con su visión de mercado y deben ser remunerados por ello. Han obtenido márgenes coherentes con sus riesgos industriales o financieros.

7. ¿Qué pasaría si se bajasen las primas de proyectos bajo el amparo del Real Decreto 661 con carácter retroactivo?

1. Ningún inversor internacional ni doméstico volverá a plantearse nunca invertir en infraestructuras con riesgo regulatorio en un país con una protección jurídica «bananera».

2. Pérdidas de puestos de trabajo en renovables porque el sector como tal desaparecería para irse a otros países.

3. Posible baja del rating de España de uno o dos escalones a AA- o, incluso A+ por la falta de seguridad jurídica-económica del mercado español.

4. Impagos en bancos.

5. Los bancos no se van a prestar a financiar más proyectos con riesgo regulatorio en España. Ni siquiera los bancos locales.

6. Demandas multimillonarias (contencioso administrativo) que durarían 10/20 años y que con un 95% de probabilidad se saldarían en contra del erario público, pero dentro de 20 años.

7. Aumento del coste de la deuda del tesoro español en 0,50%-1%  (por las bajadas de rating y descuento del valor presente de las demandas multimillonarias)

8. ¿Por qué la energía en España es cara?

El gobierno apostó por las energías alternativas hace años, siendo perfectamente consciente de que eran mucho menos rentables que la energía nuclear.

De cualquier forma, si el coste de la energía es caro, hay que transferirlo a la factura eléctrica inmediatamente.

Ese coste no se ha transferido por motivos políticos. Ya que el partido que suba los precios de la factura quedaría estigmatizado.

Poner a la opinión pública en contra de los inversores (los especuladores «maliciosos») es no solo demagogia y falta a la verdad sino sólo una solución de corto plazo.

Tarde o temprano (nuevo plan de infraestructuras) se les necesitará otra vez para ayudar al estado a desarrollar proyectos que son inviables con los recursos públicos.

9. ¿Es una buena idea que España sea una punta de lanza en alternativas?

Sí. Parece bastante obvio que las nuevas tecnologías, las energías alternativas, la investigación y desarrollo son los que nos diferencian de la españa de «castañuelas» de los últimos años.

Ya se ha acabado hacer crecer el producto interior bruto del país a base de «gambas a la plancha» – sector hotelero – y «ladrillo» – sector inmobiliario-.

Se deberían incentivar las energías alternativas con un plan creible que cree estabilidad jurídica y económica para los próximos treinta años.

No se deben cambiar los Reales Decreto cada dos años como si fueran la última promoción de «Mc Donalds».

Y lo más importante, no se pueden cambiar a mitad de partido las reglas del juego que se dieron a los inversores.

Además de que no es ético, es muy poco práctico en el medio plazo. Véanse las consecuencias negativas descritas en el punto 7 de este artículo.

Antonio Rivela

Ingeniero Industrial del ICAI


11
May

European Sovereign Debt for «Dummies»

Escrito el 11 mayo 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Financial Markets

Yes. I like demagogy… but its fun and all the financial info depicted in the graph is very real.

See you next…

By the way, Demagogy or demagoguery (Ancient Greek δημαγωγία, from δῆμος dēmos «people» and ἄγειν agein «to lead») is a strategy for gaining political power by appealing to the prejudicesemotionsfears and expectations of the public—typically via impassioned rhetoric and propaganda, and often using nationalistpopulist or religious themes. What qualifies as demagogy has been the subject of debate and ambiguity since Aristophanes first used the term, in reference to Cleon.

27
Abr

Government Debt reestructuring Lessons: Ahead of Greece worst scenario

Escrito el 27 abril 2010 por Antonio Rivela Rodríguez en Uncategorized

Many «golden» rules have been broken since 2008.

Rules like «TIER 1 bank issued» will never default… oops!

A bulge bracket american bank like Lehman can not end up bankrupt… oops!

or «AAA rating» never defaults… oops! I did it again!… You know the song?

… and many others.

One scary «golden rule» is the one that denies that Government bonds can default…. We have the same memory spam that Dory´s Nemo gold fish …

The following is a summary of a very interesting UBS credit research piece on a potential Greek debt reestructuring.

What I like about the article is the amazing coverage of past government reestructuring situations where IMF was involved like Pakistan, Moldova, Ukraine, Argentina, Russia, etc.

History can explain the future indeed…

A look at sovereign debt restructuring

The meltdown in bond markets today would appear to clearly point to increased pricing of default risk in
Greece. Given the growing clamour in the markets about the possibility of an IMF-led debt restructuring,
we examine the historical precedents and go on to explain why we do not expect restructuring in the
near term in Greece.
What do we know about past sovereign debt restructurings where the IMF has been involved?
The first point to make is that there is no ‘typical’ restructuring scenario or policy template followed by
the IMF. Recovery rates (as judged by looking at the change in net present value of the restructured
debt) in past sovereign restructurings have varied greatly depending on the circumstances and existing
debt levels of each country, as we explain below.

Secondly, and contrary to the concerns of some investors, it is not within the IMF’s mandate to demand
that debt restructuring takes place.

We can broadly classify previous sovereign debt restructurings into two types:
(i) Pre-emptive: restructurings often took place in a negotiated manner ahead of a more disorderly
default. Recent examples of this include Ukraine (1998-2000), Pakistan (November 1999), Moldova
(June 2002) and Uruguay (May 2003).
(ii) Post-default: restructurings have tended to occur following missed coupon or principal repayments,
sometimes ahead of IMF involvement in the country. Examples include Ecuador (October 1999), Russia
(May 1999, August 2000) and Moldova (April 2004). IMF studies show that these cases have tended to
see a larger reduction in the sovereign’s debt, though on average they have also resulted in larger
subsequent contractions in GDP.
What typically happens during a sovereign debt restructuring?
(i) Extension of maturity and/or limited reduction in coupon payments: This has been the more
common form of restructuring for the “pre-emptive” cases discussed above. Here coupon payments are
temporarily reduced, with the balance being paid at a future date. This often takes place via a debt
exchange, where an existing bond is exchanged for a new bond of longer maturity (examples include
Moldova’s June 2002 exchange offer and Uruguay’s May 2003 debt exchange) .

Debt reduction, as calculated by the net present value of the restructured cash flows, has tended to be
relatively small: 2 to 10% in the case of six case studies looked at by the IMF1 between 2000 and 2005
(using a fixed 10% discount rate to enable direct comparison).
(ii) Principal reduction: This form of restructuring has been more prevalent among the “post-default”
cases discussed above. Considered a more serious and extreme step, this form of restructuring involves
permanent haircuts on bonds. In many such cases, a distinction has been made between domestic and
non-domestic creditors, with the former receiving preferential terms. Typically there has been no
‘template’ for haircut sizes – examples of principal reductions include Ecuador in 2000 (NPV reduction
of 25% in external debt to private creditors, no reduction for domestic holders), Russia in 2000 (NPV
reduction of 44%) and Argentina (NPV reduction of 75% in the global debt exchange of 2005).

Historically this form of reduction has been associated with deeper economic contractions in the
sovereigns concerned, according to the IMF.

It should be pointed out that all of the above types of restructuring are considered credit events for CDS
purposes, as is the formal subordination of existing debt. Typically, an ISDA committee must determine
that a restructuring credit event has taken place in response to an investor request.

What has the IMF’s role usually been?

The policy response has varied broadly in response to the idiosyncratic nature of the states involved and
the orientation of the IMF at the time and as such, there is no typical policy template to refer to. As our
EM colleagues have pointed out, more recent IMF Stand-By Arrangements in EU states such as
Hungary and Latvia have tended to take a softer and more ‘hands off’ approach than earlier
interventions. We note again, however, that the circumstances of those countries were very different to
those of Greece today – fiscal deficits were not as high, and balance of payments support was a key
factor in the IMF response.

The IMF would normally be expected to carry out a debt sustainability analysis as a first step. Next
steps typically include targets for various metrics such the fiscal deficit, external debt position, central
bank reserves etc. As we previously pointed out, it is not within the IMF’s remit to direct a sovereign to
restructure its debt, though in the extreme case of restructuring, the IMF has frequently been involved in
facilitating discussions between debtor nations and their creditors to ensure an orderly restructuring
(often as part of the IMF’s so-called ‘Lending into Arrears’ policy).

What could happen in the case of Greece?

The above discussions presuppose no involvement from the EU side, and here is where we see the
essential difference for the Greek case. The key point to make is that the European policymakers wish
this to be seen as an EU-led initiative, and as such it is unlikely in our view that the IMF will be given
free reign in setting the policy agenda. In any event, the IMF funds for Greece are likely to come
disproportionately from EU countries2 (see Fixed Income Strategy Daily, 25th March 2010) and with
1 “Cross-Country Experience with Restructuring of Sovereign Debt and Restoring Debt Sustainability”, 29th August 2006, International Monetary Fund.
2 Though Eurozone countries ex-Greece constitute around 27% of IMF’s overall total of quotas, loans made in any single IMF intervention are not
necessarily made by members on a pro rata basis. Instead, they are dependent on many factors – among others: political interests (often involving
geographical proximity) of members towards the beneficiary state, when a country became a creditor. In our view, it is likely that Eurozone countries
will contribute a proportionately greater amount to the IMF portion of the loans.

In the case of Greece, the most likely initial scenario is that the EU and IMF will insist that Greece
implements the measures already outlined in the Stability Programme update submitted by the Greek
government to the European Commission in January. Some additional austerity measures are possible.
The €45bn in EU/IMF funds will be disbursed in tranches following review of performance targets, in
keeping with normal IMF practice.

We think that the adoption of the above measures will take place in the first instance and these measures
will be allowed to run their course. As previously outlined, we see some relief rally in Greek spreads
occurring when the first tranche of loans has been disbursed. This should preclude recourse to the more
drastic option of immediate debt restructuring by Greece, which has not been the historical precedent in
the IMF’s involvement in other countries.

In our view, the EU countries will be very anxious to avoid a debt restructuring, not least due to the
European banking system exposure to Greece (see our US credit strategists’ report ‘UBS US Credit
Compass’, 5th February 2010) and fears of contagion to other peripherals. In addition, as we discussed
on Tuesday, the commitment to EMU as a cornerstone of the “ever closer union among the peoples of
Europe” referred to in every European Treaty should not be underestimated, despite recent election
rhetoric in Germany and elsewhere (though it should be noted that the senior coalition partner in
Germany expressed the party view that Greek default must be prevented as such a default would break
up Euro area). These considerations are likely to see sufficient funds being made available to meet
Greece’s near term liquidity needs.

However, as UBS economists have written, debt sustainability remains a major concern and a default in
the medium-term is possible, but certainly not our central case scenario (UBS European Economic
Focus, 8th April 2010). In the hypothetical case that restructuring were to occur, historical precedent
suggests that the “pre-emptive” restructuring model referred to above is the most likely outcome. As we
pointed out, such cases have typically involved extension of maturity and debt exchanges rather than the
more extreme case of principal reduction.

Question of seniority of debt

Investor concerns have also centred on the issue of seniority of EU and IMF loans versus current Greek
bonds. It is worth pointing out that formal subordination of a country’s debt is a credit event. This hasn’t
happened in previous IMF interventions in Hungary, Latvia etc. More typically, as lender of last resort,
the IMF loan is de facto senior as the sovereign will be more inclined to restructure its other debt first,
ahead of not paying back the IMF, though the IMF loan is not de jure senior. On the EU loans, the
Dutch Finance Minister has already stated that the EU loans will not have seniority over existing Greek
debt.
Short term outlook

As it stands, we expect a request for activation of the Greek aid package to follow in the coming days.
Greek government sources were quoted on Reuters today as stating that a bridging loan mechanism was
being discussed, which suggest that the parties in Athens are looking at ways of getting Greece over the
19th May redemption hurdle while the parliamentary approval for Eurozone bilateral loans is underway
in Germany, Slovenia and elsewhere.

Antonio Rivela dixit

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